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2018-03-19 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：3232 喜歡：0
縱觀(guān)IPO被否的企業(yè)，我們可以發(fā)現，發(fā)審委最為關(guān)注的還是財務(wù)數據的真實(shí)性；而在財務(wù)數據中，毛利率、現金流、應收賬款、存貨、現金交易、銷(xiāo)售模式等是審 核的重中之重。除財務(wù)之外，股權結構過(guò)于分散、實(shí)際控制人不明、潛在股權爭議等股權類(lèi)問(wèn)題；業(yè)務(wù)資質(zhì)、訴訟糾紛等合法合規類(lèi)問(wèn)題；內部控制規范性問(wèn)題；募 資用途合理性問(wèn)題等也是發(fā)審委重點(diǎn)關(guān)注的方面。
如何判斷企業(yè)IPO是否靠譜？
隨著(zhù)“大發(fā)審委”的成立，發(fā)審委對于企業(yè)資質(zhì)的審查趨嚴，企業(yè)過(guò)會(huì )的難度也隨之加大。對于“集郵黨”而言，單純通過(guò)關(guān)注上市輔導公告而進(jìn)行購買(mǎi)的好日子一去不復返，而針對企業(yè)的研判，則成為了重中之重。
規模維度：確有“隱形門(mén)檻”，但并不會(huì )“一刀切”
坊間一直傳言，最近三年扣非凈利潤3000萬(wàn)元是申報IPO的“隱性門(mén)檻”；雖然監管層從未對此做過(guò)表態(tài)，但從實(shí)際結果來(lái)看，絕大部分過(guò)會(huì )企業(yè)均符合這一標準；而不滿(mǎn)足的企業(yè)通過(guò)率相對較低。
在19家歸母凈利潤不足3000萬(wàn)的企業(yè)中，有多達11家企業(yè)被否決；而在歸母凈利潤3000-5000萬(wàn)元區間的154家企業(yè)中，有23家企業(yè)被否決。而 在多達499家歸母凈利潤超過(guò)5000萬(wàn)的企業(yè)中，僅有28家被否決，其中利潤規模大于5億元的企業(yè)目前尚無(wú)被否決的情況出現（養元飲品暫緩表決）。
但另一方面，即使未能滿(mǎn)足凈利潤3000萬(wàn)的“隱性門(mén)檻”，也并不意味著(zhù)企業(yè)申報一定會(huì )失敗。例如2017年3月28日過(guò)會(huì )、4月24日在創(chuàng )業(yè)板上市的杭州 園林（300649.SZ），其2014-2016年歸母凈利潤分別為2344萬(wàn)元、1405萬(wàn)元、2524萬(wàn)元，扣非后分別為2291萬(wàn)元、1412萬(wàn) 元、2518萬(wàn)元，沒(méi)有一年達到“隱性門(mén)檻”的標準；但公司所處行業(yè)（園林設計）市場(chǎng)空間較大、主營(yíng)業(yè)務(wù)運營(yíng)良好、股權結構清晰，因此也得以成功過(guò)會(huì )；而 杭州園林三季報也顯示，在成功上市之后，公司業(yè)績(jì)出現了大幅度增長(cháng)。
行業(yè)維度：制造業(yè)和信息技術(shù)是主流
在所有被否決企業(yè)中，數量最多的是制造業(yè)，為51家；不過(guò)由于申報企業(yè)中制造業(yè)行業(yè)本身基數較大，因此被否決率只有10.30%，相比整體而言被否決率較 低；信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)有9家被否，被否率15.00%，與制造業(yè)總體比例相近。目前，批發(fā)和零售業(yè)/金融業(yè)/電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供 應業(yè)/交通運輸、倉儲和郵政業(yè)等行業(yè)尚未出現申報企業(yè)被否決情況；而農林牧漁業(yè)（申報1家，被否決1家），居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)（申報2家，被否決 1家），采礦業(yè)（申報6家，被否決2家），租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)（申報12家，被否決3家）均屬于申報企業(yè)較少且被否決率較高的行業(yè)。
可以看出，被否決率較高的農林牧漁業(yè)、居民服務(wù)業(yè)、采礦業(yè)等均屬于較為傳統的勞動(dòng)密集型行業(yè)，且往往存在現金交易過(guò)多、財務(wù)狀況不清晰等情況，對于上市可能 會(huì )造成不利影響；因此在選擇IPO企業(yè)時(shí)，應謹慎考慮以上行業(yè)的企業(yè)。而相對的，金融業(yè)、運輸業(yè)等行業(yè)的企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)明確、財務(wù)狀況相對清晰，也有著(zhù)相對 較高的過(guò)會(huì )幾率。至于申報企業(yè)數量最多的制造業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)，則整體過(guò)會(huì )幾率較高，但仍需要關(guān)注公司具體發(fā)展狀況。
公司維度：最為關(guān)注財務(wù)數據的真實(shí)性
在“大發(fā)審委”成立后，共有16家上會(huì )企業(yè)被否決?？v觀(guān)上會(huì )被否的企業(yè)，我們可以發(fā)現，發(fā)審委最為關(guān)注的還是財務(wù)數據的真實(shí)性；而在財務(wù)數據中，毛利率、現金流、應收賬款、存貨、現金交易、銷(xiāo)售模式等是審核的重中之重。
毛利率
毛利率是發(fā)審委最為關(guān)注的財務(wù)指標之一。最容易被發(fā)審委關(guān)注的問(wèn)題包括：企業(yè)毛利率明顯高于同行業(yè)水平；報告期毛利率與同行業(yè)公司變動(dòng)不一致；毛利率逐年下滑等?？梢?jiàn)，無(wú)論是與同行業(yè)相比毛利率過(guò)高還是過(guò)低、出現異常增長(cháng)還是下降，都很容易受到發(fā)審委的問(wèn)詢(xún)。
案例：捷眾科技
捷眾科技主要產(chǎn)品為汽車(chē)雨刮系統零部件和汽車(chē)門(mén)窗系統零部件。2014年-2017年6月，捷眾科技營(yíng)業(yè)收入分別為17,065.07萬(wàn)元、 17,353.11萬(wàn)元、20,062.82萬(wàn)元、9,153.95萬(wàn)元，凈利潤分別為2,252.690萬(wàn)元、2,805.700萬(wàn)元、 5,044.430萬(wàn)元、2,308.170萬(wàn)元，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為723.10萬(wàn)元、2,099.08萬(wàn)元、 4,963.06萬(wàn)元、2,200.85萬(wàn)元。2014年-2017年6月，捷眾科技主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為36.02%、39.02%、45.24%、 46.23%。
發(fā)審委會(huì )議針對捷眾科技提出了五點(diǎn)問(wèn)詢(xún)，其中一點(diǎn)為：“發(fā)行人報告期內銷(xiāo)售占比超過(guò)八成的汽車(chē)雨刮器系統零部件的收入較為穩定，但增速低于同行業(yè)公司平均水 平；發(fā)行人的毛利率逐年增長(cháng)，與同行業(yè)公司的毛利率變動(dòng)不一致。請發(fā)行人代表說(shuō)明：（1）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(cháng)速度低于同行業(yè)公司的原因；（2）發(fā)行人在 2016年和2017年1-6月該類(lèi)產(chǎn)品毛利率明顯高于同行業(yè)可比上市公司同類(lèi)產(chǎn)品毛利率的原因；（3）報告期內發(fā)行人毛利率變動(dòng)趨勢與同行業(yè)不一致的原 因。請保薦代表人說(shuō)明核查方法、依據，并發(fā)表明確核查意見(jiàn)?！?/span>
發(fā)審委質(zhì)疑捷眾科技的毛利率異常，主要集中在其毛利率明顯高于可比上市公司，且在行業(yè)整體毛利率下行的趨勢下，捷眾科技三年來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率反而上升了10個(gè)百分點(diǎn)。
同捷眾科技一樣，進(jìn)行汽車(chē)零部件制造的上市公司包括繼峰股份、世紀華通、京威股份、天龍股份、雙林股份等。這五家上市公司2014年平均主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率（算 術(shù)平均，下同）為32.22%，2015年為31.15%，2016年為32.07%，2017上半年為29.90%，近年來(lái)總體處于下行區間；而捷眾科 技在毛利率遠高于同行業(yè)公司的情況下，近年來(lái)毛利率不斷上行，因此也引來(lái)了發(fā)審委對其財務(wù)真實(shí)性的質(zhì)疑。
經(jīng)營(yíng)性現金流
判斷傳統型公司財務(wù)真實(shí)性最簡(jiǎn)單也最有效的方式之一，就是檢查其現金流與利潤的匹配程度。如果企業(yè)利潤與經(jīng)營(yíng)性現金流高度匹配，則往往證明公司具備穩定盈利 能力；而如果出現較大差異，則有可能會(huì )出現利潤虛增情況。具體而言，應收賬款高企、存貨高企等是發(fā)審委重點(diǎn)關(guān)注的方面。
應收賬款
作為資產(chǎn)負債表的重要組成部分，應收賬款也是部分企業(yè)調節營(yíng)收、利潤的主要途徑之一。在我國資本市場(chǎng)出現過(guò)的財務(wù)造假上市的案例中，通過(guò)虛增應收賬款增加營(yíng) 收、利潤的方式較為常見(jiàn)。如海聯(lián)訊造假上市案例，公司報送證監會(huì )的IPO申請文件中相關(guān)財務(wù)數據存在虛假記載，后經(jīng)證監會(huì )核實(shí)，公司虛構收回應收賬款和虛 增營(yíng)業(yè)收入，其中2009年末、2010年末、2011年中，海聯(lián)訊分別虛構收回應收賬款1429萬(wàn)元、11320萬(wàn)元和11456萬(wàn)元。另外，2010 年、2011年上半年，公司分別虛構與客戶(hù)簽訂的合同4份、6份，虛增營(yíng)收1426萬(wàn)元、1335萬(wàn)元。最終公司受到了證監會(huì )處罰，相關(guān)責任人也被采取市 場(chǎng)禁入措施。因此應收賬款問(wèn)題，是發(fā)審委核查財務(wù)真實(shí)性的重點(diǎn)。
案例：中英科技
中英科技主要產(chǎn)品為高頻通信材料制品。2014-2016年及2017年1-6月，中英科技分別實(shí)現營(yíng)收8,795.01萬(wàn)元、9,285.82萬(wàn)元、 11,423.83萬(wàn)元和7,351.63萬(wàn)元;分別實(shí)現凈利潤為1,385.63萬(wàn)元、2,155.92萬(wàn)元、3,403.51萬(wàn)元和2,611.43 萬(wàn)元。
發(fā)審委會(huì )議針對中英科技提出了五點(diǎn)問(wèn)詢(xún)，其中一點(diǎn)為：“發(fā)行人報告期各期末應收賬款金額較大，2014年、2015年、2016年分別占營(yíng)業(yè)收入的 43.42%、43.58%、47.59%。請發(fā)行人代表：（1）結合不同產(chǎn)品銷(xiāo)售政策、結構、信用政策以及發(fā)行人不同產(chǎn)品季節性銷(xiāo)售情況，說(shuō)明應收賬款 較高的原因及其合理性；（2）2017年6月末應收賬款余額和同期收入占比不相匹配的原因及其合理性。請保薦代表人說(shuō)明核查方法、依據并發(fā)表核查意見(jiàn)?！?/span>
發(fā)審委對于中英科技應收賬款的問(wèn)詢(xún)主要集中在兩點(diǎn)：一是數額較大，近三年基本都占到了營(yíng)業(yè)收入的接近一半；二是應收賬款余額和同期收入占比不匹配?？梢?jiàn)，出現應收賬款高企的公司在申報時(shí)需特別注意其合理性。
存貨
存貨作為公司資產(chǎn)的重要組成部分，也一直受到發(fā)審委的高度關(guān)注。存貨過(guò)多，不僅容易造成積壓情況、增加保管等成本，而且一旦出現貶值則會(huì )間接影響公司營(yíng)收和 業(yè)績(jì)。另一方面，對于存貨價(jià)值的評估、存貨跌價(jià)準備計提方式等也是發(fā)審委重點(diǎn)考量的方面。因此，出現存貨余額大幅度增加，或是存貨周轉率持續下降等情況的 公司容易受到發(fā)審委問(wèn)詢(xún)。
案例：普天鐵心
普天鐵心主要從事電力變壓器鐵心及其中間產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。財務(wù)數據顯示，2013年至2016年以及2017年1至6月，普天鐵心實(shí)現的營(yíng)業(yè)收入分 別為4.66億元、6.4億元、6.48億元和2.83億元，對應實(shí)現的歸屬于母公司所有者的凈利潤分別約為2426.75萬(wàn)元、1856.87萬(wàn)元、 2923.3萬(wàn)元和1562.02萬(wàn)元。
發(fā)審委會(huì )議針對普天鐵心提出了四點(diǎn)問(wèn)詢(xún)，其中一點(diǎn)為：“報告期內發(fā)行人存貨分別為4,960.37萬(wàn)元，6,834.76萬(wàn)元，8,537.17萬(wàn) 元，9,952.29萬(wàn)元，大幅增加；存貨周轉率分別為10.07次、9.47次、7.05次、5.01次，逐年下降。同時(shí)，2017年6月末，發(fā)行人應 收賬款大幅上升，占營(yíng)業(yè)收入比重為69.25%。請發(fā)行人代表說(shuō)明：（1）結合生產(chǎn)模式、采購與生產(chǎn)周期、原材料預付貨款等情形，說(shuō)明發(fā)行人保持較高存貨 規模的合理性和必要性；（2）結合發(fā)行人最近一期末存貨的分布情況，說(shuō)明異地存貨的管理模式，公司存貨管理制度是否健全；（3）結合市場(chǎng)價(jià)格變化，說(shuō)明存 貨盤(pán)點(diǎn)和存貨計價(jià)測試的執行情況，發(fā)行人存貨是否真實(shí)，特別是由于取向硅鋼易損壞，請結合期末取向硅鋼狀態(tài)說(shuō)明存貨跌價(jià)準備計提依據是否充分，是否足額計 提存貨跌價(jià)準備；（4）對比同行業(yè)上市公司的存貨周轉率，說(shuō)明差異的原因及合理性；（5）發(fā)行人應收賬款持續上升的原因，是否涉及銷(xiāo)售信用政策調整；結合 應收賬款中“超出合同約定付款時(shí)點(diǎn)的金額”占比約60%的情形，說(shuō)明現有壞賬計提政策是否恰當。請保薦代表人說(shuō)明核查方法、過(guò)程、依據,并發(fā)表核查意 見(jiàn)?！?/span>
發(fā)審委對于普天鐵心的存貨大幅增加、存貨周轉率大幅下降的情況高度關(guān)注，并對存貨管理方式、存貨跌價(jià)計提等問(wèn)題提出問(wèn)詢(xún)。
現金交易
現金交易雖然是我們日常生活中最主要的結算方式，但由于其難以留痕的缺陷，使得如果企業(yè)大量采取現金交易方式結算的話(huà)，難以驗證其交易的可靠性。
由于農林牧漁類(lèi)企業(yè)大量采取現金結算，因此也使得其成為了最難通過(guò)審核的行業(yè)之一，在判斷企業(yè)申報IPO成功率時(shí)需重點(diǎn)關(guān)注。
案例：神農股份
公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為飼料產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售、生豬的養殖和銷(xiāo)售、生豬屠宰加工、豬肉食品銷(xiāo)售，近三年一期凈利潤為4171萬(wàn)元、8512萬(wàn)元、1.69億元、8772萬(wàn)元。
發(fā)審委會(huì )議針對神農股份提出了四點(diǎn)問(wèn)詢(xún)，其中一點(diǎn)為：“現金交易問(wèn)題。報告期內，發(fā)行人現金銷(xiāo)售占營(yíng)業(yè)收入的比重逐年上升，2016年占當年銷(xiāo)售金額 25.43%，2017年1-6月占比28.16%，發(fā)行人交易過(guò)程中免稅環(huán)節較多。同時(shí)，發(fā)行人經(jīng)銷(xiāo)收入占比接近99%，客戶(hù)較為分散且變動(dòng)較大，大多 為個(gè)體工商戶(hù)，ERP系統不健全，保薦機構未取得經(jīng)銷(xiāo)商的進(jìn)銷(xiāo)存數據。請發(fā)行人代表說(shuō)明：（1）現金交易的真實(shí)性、必要性以及逐年上升的原因，現金交易的 流程及相關(guān)內部控制措施，未來(lái)擬降低現金交易的相關(guān)措施；（2）發(fā)行人實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方，與發(fā)行人董監高及其控制的企業(yè)或其他利益相關(guān)方、主要客戶(hù)、 供應商之間是否存在資金往來(lái)，是否存在資金體外循環(huán)以及第三方向發(fā)行人輸送利益的情形；（3）經(jīng)銷(xiāo)模式終端銷(xiāo)售的真實(shí)性。請保薦代表人就上述問(wèn)題明確發(fā)表 核查意見(jiàn)?！?/span>
可見(jiàn)，發(fā)審委對于現金交易這一結算方式高度關(guān)注，最主要質(zhì)疑的一點(diǎn)就是神農股份營(yíng)收中的現金交易占比逐年上升，進(jìn)而可能導致公司財務(wù)狀況真實(shí)性存疑。
銷(xiāo)售模式
對于大部分公司而言，銷(xiāo)售是重中之重的環(huán)節，但在銷(xiāo)售過(guò)程中也容易帶來(lái)問(wèn)題。經(jīng)銷(xiāo)模式由于容易產(chǎn)生虛增訂單、關(guān)聯(lián)交易等情形，而成為了發(fā)審委重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題；此外，銷(xiāo)售的穩定性與可持續性、客戶(hù)集中度等也受到高度關(guān)注。
案例：鉅泉光電
鉅泉光電主營(yíng)業(yè)務(wù)為智能電表相關(guān)的終端設備芯片的研發(fā)、設計與銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包括電能表相關(guān)的電能計量芯片和載波通信芯片等。財務(wù)數據顯 示，2014-2016年以及2017上半年鉅泉光電實(shí)現營(yíng)業(yè)收入分別約為1.47億元、1.5億元、1.63億元、8707萬(wàn)元；當期對應實(shí)現的歸屬凈 利潤分別約為3972萬(wàn)元、3517萬(wàn)元、3465萬(wàn)元、1509萬(wàn)元。
發(fā)審委會(huì )議針對鉅泉光電提出了五點(diǎn)問(wèn)詢(xún)，其中一點(diǎn)為：“發(fā)行人報告期內銷(xiāo)售以經(jīng)銷(xiāo)商代理銷(xiāo)售為主，各期經(jīng)銷(xiāo)收入占比均在96%以上，發(fā)行人與經(jīng)銷(xiāo)商的關(guān)系屬 于買(mǎi)斷式銷(xiāo)售關(guān)系。請發(fā)行人代表說(shuō)明：（1）報告期前五名經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售占營(yíng)業(yè)收入持續95%左右，主要最終客戶(hù)僅為23個(gè)，上述客戶(hù)是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，銷(xiāo)售 變化情況，詳細闡明原因，分析銷(xiāo)售的可持續性；結合可比公司銷(xiāo)售政策進(jìn)一步分析說(shuō)明，采取經(jīng)銷(xiāo)商買(mǎi)斷模式的合理性；（2）經(jīng)銷(xiāo)商買(mǎi)斷模式對發(fā)行人收入確認 真實(shí)性、準確性的影響，收入確認政策是否符合企業(yè)會(huì )計準則的相關(guān)規定；（3）報告期發(fā)行人對其參股子公司前景無(wú)憂(yōu)最終銷(xiāo)售占比不斷增加，2017年上半年 已成為第一大最終客戶(hù)，不認定為關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易的依據，未直接向北京前景無(wú)憂(yōu)銷(xiāo)售的原因，說(shuō)明業(yè)務(wù)合理性、真實(shí)性；（4）客戶(hù)昊輝電子銷(xiāo)售收入占發(fā)行人 營(yíng)業(yè)收入比重穩定在50%左右，結合與昊輝電子的歷史合作情況、經(jīng)銷(xiāo)代理方式、銷(xiāo)售結算模式等，說(shuō)明發(fā)行人對其是否存在單一客戶(hù)重大依賴(lài)，是否對發(fā)行人持 續盈利能力構成重大不利影響。請保薦代表人說(shuō)明核查方法、過(guò)程、依據，并明確發(fā)表核查意見(jiàn)?！?/span>
可以看出，以經(jīng)銷(xiāo)為主的銷(xiāo)售模式、過(guò)高的客戶(hù)集中度、存在關(guān)聯(lián)公司交易、對重大客戶(hù)存在依賴(lài)等均是發(fā)審委問(wèn)詢(xún)的重點(diǎn)，這些問(wèn)題的存在，使得發(fā)審委對于鉅泉光電的未來(lái)持續性銷(xiāo)售產(chǎn)生懷疑，進(jìn)而質(zhì)疑是否會(huì )導致企業(yè)的持續盈利能力受損。
除了以上各項財務(wù)要點(diǎn)之外，股權結構過(guò)于分散、實(shí)際控制人不明、潛在股權爭議等股權類(lèi)問(wèn)題；業(yè)務(wù)資質(zhì)、訴訟糾紛等合法合規類(lèi)問(wèn)題；內部控制規范性問(wèn)題；募資用途合理性問(wèn)題等也是發(fā)審委重點(diǎn)關(guān)注的方面。
結語(yǔ)
不難看出，雖然目前IPO審核速度加快，但成功過(guò)會(huì )的幾率卻在變小。近期，新華社也發(fā)文稱(chēng)，IPO通過(guò)率降低或成常態(tài)。在未來(lái)，發(fā)審委的態(tài)度是怎樣呢？我們 認為，從嚴審核的態(tài)度不會(huì )再發(fā)生改變。在新的大發(fā)審委的審核體制下，證監會(huì )對于參與發(fā)行審核的7名委員采取電腦搖號、單次授權的方式，避免委員“被公關(guān)” 問(wèn)題出現；更是強調了對違法違規委員的責任，使得委員在審核的過(guò)程中更加嚴謹。結合近期證監會(huì )對于退市制度的再三提及，可以看出，監管層對于A(yíng)股市場(chǎng)長(cháng)期 以來(lái)的頑疾開(kāi)始對癥下藥。對于擬IPO的企業(yè)而言，打磨自身、減少“硬傷”是當務(wù)之急；而對于各路“集郵黨”而言，對標的公司進(jìn)入深入研究、判斷其IPO 是否靠譜才是最需要做的事情。
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