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2018-11-26 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：2522 喜歡：0
2019-2020年經(jīng)濟增長(cháng)最大的下行壓力可能來(lái)自貿易戰
2018年去杠桿等國內偏緊政策是拖累經(jīng)濟增長(cháng)放緩主因，而2019年最大的下行壓力可能來(lái)自于美國加征關(guān)稅和貿易戰相關(guān)的不確定性。我們的基準預測是從2019年1月開(kāi)始，美國將把2000億美元產(chǎn)品加征的關(guān)稅稅率從10%提高至25%（此前已對500億中國產(chǎn)品加征25%關(guān)稅）。此外，美國還可能把加征關(guān)稅范圍擴大到所有中國進(jìn)口商品。
我們估算美國對中國2500億產(chǎn)品加征25%關(guān)稅，可能拖累2019年GDP增速0.8個(gè)百分點(diǎn)以上。其中，出口走弱帶來(lái)的第一輪直接影響可能拖累GDP增速0.5個(gè)百分點(diǎn)。貿易戰還會(huì )導致全球需求放緩，負面拖累企業(yè)利潤和員工工資，并進(jìn)而分別影響企業(yè)投資和居民消費，估算上述第二輪間接影響將拖累GDP增速0.3個(gè)百分點(diǎn)。就業(yè)方面，出口增速放緩可能直接導致2019年損失50-120萬(wàn)個(gè)就業(yè)機會(huì )（估算出口帶來(lái)的制造企業(yè)直接就業(yè)共1800萬(wàn)，與出口相關(guān)的各行業(yè)總就業(yè)約4000萬(wàn)）。但隨著(zhù)貿易戰對投資和消費的溢出效應擴大，影響的就業(yè)可能遠大于上述估算。此外，中國對自美進(jìn)口商品加征關(guān)稅也可能產(chǎn)生負面影響，不過(guò)全面下調進(jìn)口關(guān)稅應可以大致抵消其拖累。
中美貿易摩擦升級和加征關(guān)稅最嚴重的負面影響可能是通過(guò)不確定性和全球供應鏈的逐步轉變影響企業(yè)投資和就業(yè)。全球供應鏈上對美國出口相關(guān)的部分生產(chǎn)活動(dòng)可能離開(kāi)中國、而部分針對中國市場(chǎng)的新產(chǎn)能可能轉移至中國。這些長(cháng)期影響很難準確量化，但是我們預計未來(lái)幾年的GDP潛在增速將面臨下行壓力。
預計中國會(huì )繼續加碼政策放松，從而部分抵消貿易戰帶來(lái)的負面沖擊，因此2019年GDP增速放緩至6%、2020年持穩于6%。未來(lái)幾個(gè)月隨著(zhù)貿易戰的沖擊顯現出來(lái)，寬松政策還可能進(jìn)一步加碼。最重要的政策可能是提振基建投資，此外降低企業(yè)和個(gè)人稅負也能支持增長(cháng)。預計2019年凈出口將負面拖累GDP增速0.5個(gè)百分點(diǎn)、2020年拖累幅度會(huì )小幅降低；基建投資增速將明顯反彈至10%以上，而房地產(chǎn)和制造業(yè)投資轉弱；消費實(shí)際增速放緩0.5個(gè)百分點(diǎn)左右至6.7%。消費走弱主要來(lái)自收入增速放緩、房地產(chǎn)銷(xiāo)售下跌，以及部分出口相關(guān)行業(yè)失業(yè)顯現，而個(gè)稅改革和其他促銷(xiāo)費的政策可以部分抵消其下行壓力。
如果美國對所有中國商品加征25%的關(guān)稅，估算貿易戰對2019年GDP增速的拖累可能達1.5-2個(gè)百分點(diǎn)。在這種情況下，中國的反制措施可能比較有限，經(jīng)常賬戶(hù)逆差占GDP的比重或升至0.5-1%，人民幣還可能進(jìn)一步貶值。政府應會(huì )加碼政策支持，但即便如此，GDP增速也可能跌至5.5%。
如果11月底的G20上的 “習特會(huì )”能夠促使貿易戰緩和，例如美國沒(méi)有將2000億美元中國商品加征關(guān)稅稅率由10%提高至25%（且不會(huì )再對剩余的2500多億美元中國商品加征關(guān)稅），預計2019年和2020年GDP增速將持穩于6.2%。在這種情況下，政策刺激規?？赡苡兴陆?，經(jīng)常賬戶(hù)仍有小幅順差， 2019年人民幣對美元匯率可能在7左右徘徊。如果中美達成重要協(xié)議，雙方取消加征的關(guān)稅政策、中國進(jìn)一步開(kāi)放國內市場(chǎng)，那么未來(lái)兩年中國GDP增速可能進(jìn)一步提高至6.3-6.4%，同時(shí)可以繼續逐步推進(jìn)去杠桿進(jìn)程。
政策寬松有何可期？
目前為止政策寬松的影響比較有限。自7月底以來(lái)，政府出臺了諸多放松政策和促增長(cháng)的措施。央行多次降準、并增加了流動(dòng)性投放；地方政府債券發(fā)行提速、對PPP項目的清理嚴審告一段落等，以支持基建投資；資管新規實(shí)施細則發(fā)布、較此前的征求意見(jiàn)稿略有放松，近幾個(gè)月影子信貸跌幅收窄，整體信貸條件有所改善；進(jìn)一步減稅降費措施出臺等。目前為止，這些措施還未對經(jīng)濟活動(dòng)產(chǎn)生明顯影響，這是因為政策放松力度仍較為溫和，而且政府依然警惕新的刺激政策可能對金融系統穩定性帶來(lái)的副作用。此外，對地方政府隱性債務(wù)的管控依然偏緊、且對環(huán)保和影子信貸等相關(guān)的政策限制依然存在，因此政策放松對信貸和經(jīng)濟活動(dòng)的傳導時(shí)間似乎比平常更久。
預計隨著(zhù)數據走弱、貿易戰進(jìn)一步升級，政府還會(huì )出臺更多穩增長(cháng)措施。我們認為即將在2018年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟工作會(huì )議可能會(huì )進(jìn)一步確認10月中央政治局會(huì )議的政策基調，傳遞出更強、更清晰的政策放松信號，這應有助于加快政策傳導。明年政府會(huì )提高財政預算赤字、增加對基建投資的資金支持、多次降準，并出臺更多減稅降費措施。此外，決策層對民營(yíng)企業(yè)表達堅定且明確的支持，承諾繼續深化市場(chǎng)化改革、進(jìn)一步擴大開(kāi)放，都有可能會(huì )從根本上提振企業(yè)和市場(chǎng)信心。
2019年基建投資有望再次成為拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的主要力量，增速從今年的2%反彈至10%以上。預計明年財政預算赤字將小幅攀升至GDP的3%，地方專(zhuān)項債券發(fā)行規模擴大（再提高5000億-7000億元至1.8-2萬(wàn)億），地方政府融資平臺融資將有所增加，這些均應有助于支撐基建投資。此外，對地方政府隱性債務(wù)的嚴格管控小幅放松、決策層釋放更有力和更清晰的寬松信號，都可以促使地方政府和銀行加快行動(dòng)。政策放松力度可能從2018年12月起開(kāi)始加大，但預計大部分政策效果會(huì )在2019年二季度開(kāi)始顯現。
2019年新增減稅規?？赡苓_GDP的1%以上，但乘數效應可能有限。2018年企業(yè)減稅降費和個(gè)人所得稅減稅共1.3萬(wàn)億，其中部分措施在2019年生效（如個(gè)稅改革的抵扣項）、或在2019年進(jìn)一步延續減稅效果。此外，據報道，財政部在考慮進(jìn)一步降低增值稅和企業(yè)所得稅，企業(yè)繳納的社保費率也有可能進(jìn)一步降低。2019年整體新增減稅規?？赡艹^(guò)GDP的1%。降低個(gè)人所得稅會(huì )利好中低收入家庭，并有助于提振中低端消費。下調增值稅和企業(yè)所得稅可支撐企業(yè)利潤，但在經(jīng)濟前景疲弱的情況下，企業(yè)不太可能因此而增加資本開(kāi)支，因此其乘數效應相對有限。如有新的減稅措施，最早可能在12月中旬公布，并在明年3月兩會(huì )后出臺具體方案。
預計隨著(zhù)貨幣政策進(jìn)一步放松，整體信貸增速有望溫和反彈。雖然央行反復強調貨幣政策要“穩健”，但我們預計2019年央行還將多次降準以確保市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。因此，雖然央行應不會(huì )下調基準存貸款利率，但市場(chǎng)利率或將小幅下行，預計2019年底7天回購利率（DR007）降至2.4%、10年期國債收益率降至 3.3%。預計整體信貸增速（社會(huì )融資規模余額剔除股票融資ABS貸款核銷(xiāo)+地方政府債券余額）將從2018年的10.5%反彈至11%左右。銀行貸款可能保持強勁，最近的政策放松可能推動(dòng)對民營(yíng)經(jīng)濟和小微企業(yè)的信貸改善。影子信貸在2018年大幅收縮，2019年可能企穩或小幅擴張。新增地方政府債券的總發(fā)行量可能上升至2.8-3萬(wàn)億元。
通脹壓力應較有限。雖然我國已經(jīng)陸續上調了大豆等美國進(jìn)口商品的關(guān)稅，且人民幣貶值可能會(huì )推高進(jìn)口成本、帶來(lái)輸入性通脹，但經(jīng)濟增長(cháng)放緩、勞動(dòng)力市場(chǎng)承壓會(huì )抵消前者的影響。油價(jià)、食品（特別是豬肉）價(jià)格可能高企，但預計2019年和2020年整體CPI將放緩至2%和1.8%。另一方面，隨著(zhù)內需下滑、供需關(guān)系緩和，明年PPI可能降至1.8%左右。
全國范圍的房地產(chǎn)政策不會(huì )明顯放松，除非新開(kāi)工和建設活動(dòng)大幅下降，而這并非我們2019年的基準預測。但是，明年部分城市的房地產(chǎn)限制措施可能在邊際上有所放松。當然，流動(dòng)性和信貸進(jìn)一步放松都可能間接提振房地產(chǎn)市場(chǎng)。
本輪政策刺激的規模將較此前周期更為溫和。即便包含地方政府隱性債務(wù)，我們估算中國政府債務(wù)占GDP的比重依然低于70%，仍有一定空間加碼財政政策支持來(lái)刺激經(jīng)濟。不過(guò)，政府依然警惕新的刺激政策可能帶來(lái)的副作用、擔心中期金融風(fēng)險積累，這意味著(zhù)本輪政策刺激的規模將較此前周期更為溫和。此外，過(guò)去幾年基建投資已大幅擴張，在目前17萬(wàn)億元的規模之上，未來(lái)幾年是否能找到足夠多的具有合理投資回報的項目也是限制基建投資強勁增長(cháng)的因素之一。預計2019年整體信貸增速（社會(huì )融資總額剔除股權投資ABS貸款核銷(xiāo)+地方政府債券余額）將回升至11%，較2018的10.5%僅小幅反彈、仍遠低于2017年的13.6%。相比之下，2008-2009年整體信貸增速翻了一倍多達到36%以上，而且2015-2016間從低位到峰值也增長(cháng)了4個(gè)百分點(diǎn)以上。預計2019年增廣財政赤字僅小幅擴大1.5個(gè)百分點(diǎn)（2016年擴大了2個(gè)百分點(diǎn)），不過(guò)如果經(jīng)濟數據走弱、政策刺激加碼，增廣財政赤字應會(huì )進(jìn)一步擴大。
并且，情況也不同于以往。2015-2016年經(jīng)濟放緩的主因是房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，當時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨嚴重的產(chǎn)能過(guò)剩，意味著(zhù)信貸擴張無(wú)法有效支持經(jīng)濟增長(cháng)。因此在刺激政策之外，政府大幅削減了供給和過(guò)剩產(chǎn)能，從而推高了PPI、提振了工業(yè)企業(yè)利潤，而全球出口需求強勁反彈也支持經(jīng)濟增長(cháng)。但未來(lái)經(jīng)濟放緩最大的阻力來(lái)自于出口，而房地產(chǎn)庫存和工業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能規模都已較此前明顯下降，因此供給側改革措施的潛在收益可能也會(huì )低于以往。
在政策刺激之外，中國還會(huì )進(jìn)一步推進(jìn)改革開(kāi)放。鑒于存在各種限制因素，政府可能會(huì )越來(lái)越依賴(lài)于通過(guò)改革開(kāi)放來(lái)實(shí)現其增長(cháng)目標。例如，在貿易戰的背景下，政府加碼了減稅降費、進(jìn)一步開(kāi)放國內產(chǎn)業(yè)和金融市場(chǎng)、加強與其他貿易伙伴的合作，并提高了出口退稅。而在市場(chǎng)情緒低迷之際，決策層對民營(yíng)企業(yè)表達了堅定且明確的支持，承諾繼續深化市場(chǎng)化改革、包括國企混合所有制改革，并計劃進(jìn)一步對企業(yè)減稅降費。若這些政策都能順利出臺，應有助于在外部沖擊的背景下釋放中國的增長(cháng)潛能。
人民幣是政策放松的一部分還是其制約因素？
2019年人民幣將面臨更大的貶值壓力。首先，隨著(zhù)加征關(guān)稅和貿易戰相關(guān)不確定性影響出口，預計2019年貨物外貿順差占GDP比重將降至2.8%，年度經(jīng)常賬戶(hù)順差可能將消失、甚至可能出現24年來(lái)首次逆差。其次，境內外利差也會(huì )不斷收窄。再加上貿易戰相關(guān)不確定性，人民幣貶值預期可能會(huì )加劇，并導致資本外流規模增加。此外，中國為對沖貿易戰影響而出臺的寬松政策力度越強，經(jīng)常賬戶(hù)逆差規?？赡芤矔?huì )更大，外部平衡惡化的速度也會(huì )越快。
盡管傳統的政策刺激面臨一些制約因素，但我們仍認為央行不會(huì )主動(dòng)引導人民幣大幅貶值，以對沖關(guān)稅影響、提振經(jīng)濟增長(cháng)。貶值的確可以有助于緩和加征關(guān)稅的不利影響，但無(wú)法完全抵消貿易戰對宏觀(guān)經(jīng)濟、特別是對部分行業(yè)的沖擊。貿易戰不確定性加劇還會(huì )導致企業(yè)削減或轉移投資。此外，人民幣大幅貶值會(huì )削弱市場(chǎng)信心，并導致資本恐慌性外流，威脅國內金融系統穩定性。最后，我們認為中國對來(lái)自美國的政治壓力依然較為敏感，可能會(huì )希望避免在金融領(lǐng)域發(fā)生潛在沖突。
預計央行會(huì )持續密切管理匯率走勢，2018/19/20年底人民幣對美元匯率將分別為7.0/7.3/7.3。今年余下的幾個(gè)月中，預計央行會(huì )繼續使用中間價(jià)定價(jià)的逆周期調節因子來(lái)維穩匯率、并配合資本管制，將人民幣對美元匯率大致維持在7以下。2019年，隨著(zhù)貶值壓力加劇，央行會(huì )適當允許人民幣貶值以部分釋放壓力，但會(huì )努力保持人民幣相對平穩。我們預計政府還會(huì )進(jìn)一步向外商開(kāi)放國內市場(chǎng)，以鼓勵外資流入。
在全面貿易戰的情形下（即美國對所有的中國進(jìn)口品加征25%或更高的關(guān)稅），或者如果美元較當前水平進(jìn)一步明顯走強，預計到2019年底人民幣匯率貶值幅度更大、可能達7.5左右。另一方面，若中美貿易戰緩和，且/或美元對其他主要貨幣明顯走軟，則2019年人民幣對美元匯率可能會(huì )維持在7左右。
房地產(chǎn)市場(chǎng)和消費何去何從？
預計2019年房地產(chǎn)銷(xiāo)售下跌4-6%、2020年再下跌0-2%。棚戶(hù)區改造貨幣化安置曾明顯提振了2016-2017年房地產(chǎn)銷(xiāo)售增長(cháng)，但預計未來(lái)其對銷(xiāo)售增長(cháng)的貢獻明顯下降，成為2019年房地產(chǎn)銷(xiāo)售走弱最主要的原因之一。如果2019年棚戶(hù)區改造總目標降至500萬(wàn)戶(hù)（2018年為580萬(wàn)戶(hù)）、且貨幣化安置比例下降10個(gè)百分點(diǎn)，估算這會(huì )拖累商品住宅銷(xiāo)售約5個(gè)百分點(diǎn)。此外，出口增速下滑、貿易戰相關(guān)不確定性及人民幣貶值預期都有可能拖累房地產(chǎn)市場(chǎng)情緒。不過(guò)，任何流動(dòng)性和信貸政策放松都可能會(huì )間接提振房地產(chǎn)市場(chǎng)。
另一方面，目前庫存水平較低，明年房地產(chǎn)新開(kāi)工和投資都有可能相對平穩。在近幾個(gè)月的強勁增長(cháng)之后，年初以來(lái)房地產(chǎn)新開(kāi)工同比增長(cháng)16%。年初至今的房地產(chǎn)投資同比增長(cháng)10%，這基本上是由土地購置費的強勁增長(cháng)拉動(dòng)，而非購地的房地產(chǎn)投資活動(dòng)同比下跌。鑒于今年開(kāi)發(fā)商的信貸收緊，開(kāi)發(fā)商可能會(huì )加快開(kāi)工以獲取貸款，因此新開(kāi)工數據可能因此被推高。綜合考慮到庫存較低、且房地產(chǎn)銷(xiāo)售常常領(lǐng)先于其他指標，預計2019年新開(kāi)工小幅下跌0-2%，而房地產(chǎn)投資增速放緩至2-4%。2020年，新開(kāi)工跌幅可能擴大，投資也可能進(jìn)一步走弱。
對房地產(chǎn)活動(dòng)放緩的基準預測在很大程度上取決于政策和市場(chǎng)情緒的變化。過(guò)去幾年棚戶(hù)區改造貨幣化安置降低了房地產(chǎn)庫存、并推高了房?jì)r(jià)，因此房地產(chǎn)市場(chǎng)情緒一直比較強勁。隨著(zhù)政策支持降溫、影子信貸收縮、股市回調和貿易戰導致經(jīng)濟活動(dòng)和企業(yè)信心走弱，我們預計明年房地產(chǎn)市場(chǎng)情緒也將走弱。在城鎮化步伐放慢的背景下，2018年住宅銷(xiāo)售面積較此前周期峰值的2013年高出約30%，新開(kāi)工面積也創(chuàng )歷史新高。在這種情況下，房地產(chǎn)活動(dòng)對市場(chǎng)情緒的轉換也會(huì )高度敏感。
如果房地產(chǎn)活動(dòng)大幅減速，這可能觸發(fā)政府放松目前偏緊的政策。我們認為此前的房地產(chǎn)政策收緊力度可能已經(jīng)觸頂，房產(chǎn)稅也可能進(jìn)一步推遲或者緩和。在貿易戰升級的情況下，如果房地產(chǎn)活動(dòng)大幅減速，中國可能像2015年那樣放松限購政策，不過(guò)這可能是最后的政策選擇。當然，流動(dòng)性和信貸政策放松都將間接提振房地產(chǎn)市場(chǎng)。鑒于目前庫存遠低于2015年的水平，如果本次房地產(chǎn)政策放松，可能將更側重于供給側，如增加公租房或棚戶(hù)區改造、養老院、社區娛樂(lè )中心、旅游相關(guān)酒店或度假區等等。整體來(lái)看，鑒于房地產(chǎn)庫存較低，相關(guān)工業(yè)和大宗商品行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩情況也沒(méi)那么嚴重，目前由房地產(chǎn)部門(mén)引發(fā)的硬著(zhù)陸風(fēng)險低于2014-2015年的情形。
隨著(zhù)整體GDP增速放緩，2019年消費增速可能小幅下行、2020年有望企穩。出口走弱將拖累就業(yè)和居民收入，不過(guò)基建相關(guān)的支持政策和陸續實(shí)施的個(gè)稅改革可以在一定程度上抵消前者的影響。隨著(zhù)市場(chǎng)情緒和居民收入走弱，消費者信心有可能下降，而目前消費信貸監管偏緊、居民杠桿已大幅攀升，可能會(huì )放大消費者信心走弱的影響。
即便如此，消費增長(cháng)仍會(huì )比較穩健，消費升級的趨勢也應可以延續，不過(guò)步伐可能放緩。我們認為，未來(lái)幾年居民收入持續增長(cháng)（5-7%）、信貸可得性不斷改善、促進(jìn)就業(yè)和完善社保等方面的改革不斷深化，都應可以支撐實(shí)際消費保持6-7%的增長(cháng)。下行風(fēng)險將主要來(lái)自全局性貿易戰爆發(fā)和/或房地產(chǎn)市場(chǎng)顯著(zhù)下行。即便如此，隨著(zhù)更多低線(xiàn)城市消費者有能力購買(mǎi)更好的產(chǎn)品，養老、旅游、休閑等領(lǐng)域的軟硬件設施完善，居民增加休閑和服務(wù)領(lǐng)域消費，我們預計消費升級仍將是一個(gè)長(cháng)期趨勢。
申萬(wàn)宏源秦泰預計，2019年基建投資將成為對沖出口增速回落的政策手段之一，但去杠桿將約束其增幅。在地產(chǎn)需求周期性回落背景下，預計松地產(chǎn)仍是最后選項，不會(huì )優(yōu)先使用。
高杠桿下的權衡：穩基建還是松地產(chǎn)？09年之后中國經(jīng)濟增長(cháng)轉為內需驅動(dòng)，但新增內需主要集中于基建、地產(chǎn)投資（非貿易部門(mén)），容易受本國貨幣財政刺激而形成低效率高杠桿風(fēng)險。我國宏觀(guān)杠桿率亦從08年的141%快速上行至16年的255%。17年起較為嚴格的去杠桿政策令基建投資增速超預期大幅回落。而18年中貨幣政策邊際放松之后，融資的結構性變化仍顯示地方政府對基建投資態(tài)度趨于謹慎。而在經(jīng)濟下行壓力之下，中央政府或將在19年采取更為積極的財政政策，預計基建投資增速較18年小幅回升。而在地產(chǎn)需求周期性回落背景下，預計松地產(chǎn)仍是最后政策選項，不會(huì )優(yōu)先使用。同時(shí)由于18年土地供給高增，預計19年地產(chǎn)投資增速有所回落但仍正增長(cháng)。
2019年中國宏觀(guān)經(jīng)濟預測：預計19年GDP增速較18年下行0.3個(gè)百分點(diǎn)至6.4%。增值稅減稅或導致CPI同比增速略低于18年，但企業(yè)盈利不會(huì )受到負面影響。貨幣政策預計保持配合性寬松，數量型操作工具重要性仍然高于價(jià)格型工具，預計全年有200BP的降準空間。減稅和穩基建或令19年預算財政赤字率擴張至3.3%-3.5%。匯率方面，預計美元指數回落，中國國際收支流出壓力可控，人民幣兌美元預計穩中小幅升值至6.7-6.8。
正文:
張明：八問(wèn)中國金融系統性風(fēng)險————基于部門(mén)杠桿率調整與轉化的視角
注：本文為筆者在中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院主辦的第八屆亞太經(jīng)濟與金融論壇上的演講筆錄，已經(jīng)筆者本人審閱。更詳細的內容請參加筆者即將發(fā)表的論文與報告。
怎么來(lái)更加系統地理解中國金融系統性風(fēng)險？我曾經(jīng)在五年前寫(xiě)過(guò)一篇名為《九論中國金融系統性風(fēng)險》的文章，來(lái)分析未來(lái)中國爆發(fā)系統性金融危機的可能路徑。這篇文章主要從私人部門(mén)、對外部門(mén)與公共部門(mén)的各自風(fēng)險與風(fēng)險輪動(dòng)的視角來(lái)展開(kāi)分析。經(jīng)過(guò)最近五年以來(lái)對中國發(fā)生的一系列特征事實(shí)的觀(guān)察，特別是對影子銀行體系和地方政府融資的觀(guān)察，我最近對相關(guān)分析進(jìn)行了更新，主要更新了以下幾個(gè)問(wèn)題：第一，怎么看待部門(mén)內部的風(fēng)險分布？第二，怎么看待部門(mén)之間的風(fēng)險聯(lián)動(dòng)？第三，為什么至今為止沒(méi)有爆發(fā)危機？第四，對相關(guān)部門(mén)進(jìn)行修正；第五，防范策略；第六，從更深層次的角度來(lái)重新思考系統性風(fēng)險問(wèn)題。
各部門(mén)內部的風(fēng)險大致是如何分布的？在五年前，我認為私人部門(mén)的最大風(fēng)險有兩個(gè)，也即制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和房地產(chǎn)過(guò)度繁榮。由于經(jīng)濟增長(cháng)過(guò)度依靠投資，造成制造業(yè)企業(yè)與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的杠桿率撐得很高。公共部門(mén)的主要風(fēng)險則是債務(wù)積累，特別是地方政府積累的債務(wù)有顯著(zhù)上升的風(fēng)險。對外部門(mén)的主要風(fēng)險，則是一旦國際收支出現惡化，就可能造成本幣貶值與資本外流的反饋回路。
部門(mén)之間的風(fēng)險將會(huì )如何聯(lián)動(dòng)？筆者五年前的文章指出，危機的觸發(fā)因素很可能是外生的。全球經(jīng)濟環(huán)境的變動(dòng)（例如美聯(lián)儲步入加息周期或中美貿易摩擦加?。?huì )對中國經(jīng)濟產(chǎn)生負面沖擊，導致資本外流和本幣貶值壓力。這將造成國內利率上升，隨即傳遞至私人部門(mén)，引發(fā)制造業(yè)企業(yè)或房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的償債能力問(wèn)題，最終導致銀行出現壞賬。銀行大面積壞賬將會(huì )導致私人部門(mén)危機的爆發(fā)。而為了遏制銀行危機的擴張，政府需要進(jìn)行救助，方式無(wú)非是政府通過(guò)舉債的方式，把銀行的負擔轉移到政府。但是政府部門(mén)不能無(wú)限地加杠桿，當政府部門(mén)杠桿率加到一定程度后，政府去杠桿主要有兩招，也即征稅和通脹。征稅和通脹預期又會(huì )加劇國內資本的外流壓力。換言之，外生性沖擊導致對外部門(mén)資本外流與貶值壓力，資本外流與本幣貶值造成國內利率上升，導致銀行出現壞賬，救助銀行壞賬導致公共部門(mén)債務(wù)上升，最后征稅與通脹預期又會(huì )引發(fā)新一輪私人部門(mén)的資本外流，負反饋就此產(chǎn)生。
為什么迄今為止沒(méi)有爆發(fā)危機？筆者認為，過(guò)去上述三個(gè)部門(mén)均有風(fēng)險的緩沖墊或減震器。私人部門(mén)的風(fēng)險緩沖墊是龐大的居民儲蓄疊加嚴格的資本管制。資金不讓你流出，只能放在銀行。因此即使銀行的資產(chǎn)質(zhì)量下降，也不會(huì )導致居民大量提取儲蓄的狀況。公共部門(mén)的風(fēng)險緩沖墊則是迄今為止中央財政依然較為健康，中央政府債務(wù)一直比較低。地方政府的債務(wù)在五年前來(lái)看，也相對可控。對外部門(mén)的風(fēng)險緩沖墊比較復雜，大致有三個(gè)部分：嚴格的資本管制、持續的經(jīng)常賬戶(hù)順差，以及四萬(wàn)億美元外匯儲備。經(jīng)常賬戶(hù)順差、資本賬戶(hù)管制和巨額儲備可以抵御大的資本外流，所以沒(méi)有發(fā)生對外部門(mén)危機。
為什么現在問(wèn)題變得更加嚴峻了？因為上述三個(gè)部門(mén)的風(fēng)險緩沖墊正在消失：首先，居民儲蓄過(guò)去三年已經(jīng)呈現連續負增長(cháng)態(tài)勢，這既與過(guò)去十年房?jì)r(jià)持續上漲有關(guān)系，也與人口加速老齡化有關(guān)系。其次，全口徑地方政府債務(wù)過(guò)去五年增長(cháng)很快。目前根據官方統計，中國政府債務(wù)占GDP比重約為50%。然而，這里面沒(méi)有包含地方融資平臺舉借的債務(wù)。如果將其計算在內，政府債務(wù)將會(huì )上升到GDP的80%-90%。此外，過(guò)去三年地方政府通過(guò)PPP又新增很多了隱形債務(wù)，這一塊大致又占到GDP的20%。全部加起來(lái)，中國全口徑政府債務(wù)占GDP比率已經(jīng)接近100%；再次，對外部門(mén)的三個(gè)緩沖墊也有問(wèn)題。外匯儲備已經(jīng)降低了一萬(wàn)億美元。雖然資本管制在2015年811匯改之后明顯增強，但不是沒(méi)有漏洞。今年上半年，經(jīng)常賬戶(hù)很多年來(lái)首次出現逆差。既然三大部門(mén)的緩沖墊不像之前那樣有效，那么這就使得危機爆發(fā)的概率顯著(zhù)上升。
對五年前的分析框架如何進(jìn)行修正？筆者發(fā)現，最近五年的新情況，使得之前的分析框架對兩個(gè)部門(mén)的行為考慮得不周到。一是銀行體系。以前把銀行當成被動(dòng)的資金中介者。過(guò)去五年發(fā)現，銀行是很主動(dòng)的加杠桿主體。二是地方政府。2008年、2009年四萬(wàn)億財政刺激出臺，銀行開(kāi)閘放水，大量的信貸資金投到基建和房地產(chǎn)。從2011年開(kāi)始，中央政府開(kāi)始限制商業(yè)銀行對融資平臺和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商發(fā)放貸款。但銀行知道，一旦全面收回貸款，將會(huì )造成巨大的壞賬，一定不能讓這個(gè)情況出現。從2011年起，銀行開(kāi)始主動(dòng)地通過(guò)影子銀行體系繞過(guò)金融監管，繼續將信貸資金投給地方融資平臺和房地產(chǎn)。由于缺乏監管，影子銀行體系的資產(chǎn)質(zhì)量要比銀行表內低很多，這意味著(zhù)銀行的整體資產(chǎn)質(zhì)量在2011年之后有顯著(zhù)下降。地方政府出于某些考慮持續地投基建，開(kāi)始依靠銀行表內貸款，后來(lái)依靠影子銀行體系，過(guò)去三年則依靠PPP。無(wú)論如何，地方政府的基建投資不斷擴大，有關(guān)債務(wù)不斷積累。
應該如何防范中國系統性金融危機的爆發(fā)？在各個(gè)部門(mén)內部降低風(fēng)險的做法是對的，但關(guān)鍵是防范部門(mén)間風(fēng)險聯(lián)動(dòng)，也即切斷部門(mén)間風(fēng)險聯(lián)結的渠道很重要。例如，外部沖擊容易引發(fā)國內利率上升，因此應該努力避免本國利率顯著(zhù)上升。換句話(huà)說(shuō)，在美聯(lián)儲持續加息的背景下，保證國內貨幣政策的獨立性至關(guān)重要。加強資本管制是有用的，讓人民幣匯率浮動(dòng)起來(lái)也是有用的。又如，私人部門(mén)風(fēng)險之所以傳遞到公共部門(mén)，是因為政府部門(mén)將會(huì )救助銀行體系。因此未來(lái)一旦銀行體系出問(wèn)題，政府怎么救助銀行體系就非常重要。是100%救助呢，還是先采取市場(chǎng)化手段處理壞賬，之后再讓銀行自行核銷(xiāo)壞賬，等到銀行資產(chǎn)負債表變得比較干凈以后，政府再介入，不同的救助策略將會(huì )導致公共部門(mén)的債務(wù)上升到不同的程度。在這個(gè)過(guò)程中，如何防范道德風(fēng)險至關(guān)重要。再如，公共部門(mén)的風(fēng)險傳遞到私人部門(mén)，主要是通過(guò)通脹預期和加稅預期。如何穩定私人部門(mén)對于未來(lái)加稅和通脹的預期，對危機的傳遞而言至關(guān)重要。
如何從更深層次來(lái)看待系統性金融風(fēng)險？過(guò)去十年，中國系統性金融風(fēng)險持續上升，歸根到底是一個(gè)原因，即中國經(jīng)濟增長(cháng)效率本身在下降。筆者對中國經(jīng)濟的最大擔憂(yōu)，是幾乎所有衡量增長(cháng)效益的指標，從2008年至今一直在下降，直到最近才略有企穩。比如TFP、上市公司的ROE、民營(yíng)企業(yè)投資回報率等指標都在下降。在增長(cháng)效率持續下降的背景下，還想讓增長(cháng)保持穩定，無(wú)非是投入更多資源的結果。而且，還得做私人部門(mén)可能不愿意做的事，比如基建。如果增長(cháng)效率沒(méi)有降得如此之快，風(fēng)險也不會(huì )上升得如此之快。正因為如此，僅僅通過(guò)加強監管來(lái)控制風(fēng)險是遠遠不夠的。僅僅加強金融監管，并不能提高實(shí)體投資回報率，金融資源脫實(shí)入虛、金融空轉的現象依然會(huì )發(fā)生。最重要的策略，應該是通過(guò)加強結構性改革來(lái)提高經(jīng)濟增長(cháng)效率。只有這樣，才能真正把資金引導到實(shí)體經(jīng)濟中。
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