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2019-02-13 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：2876 喜歡：1
報告要點(diǎn)
究竟什么是影響生豬養殖公司凈利潤最核心的要素？量還是價(jià)？我們從因式分解出發(fā)，并結合溫氏、牧原的歷史數據拆分和業(yè)績(jì)彈性測算對生豬養殖公司的量?jì)r(jià)矛盾進(jìn)行分析，得到的結論為，價(jià)格是生豬養殖板塊的核心矛盾。在豬價(jià)拐點(diǎn)即將確立的背景下，建議全面配置生豬養殖板塊，重點(diǎn)推薦溫氏股份和牧原股份。此外建議關(guān)注正邦科技、天邦股份、新希望、唐人神、金新農和大北農。
事件評論
因式分解：周期拐點(diǎn)年份豬價(jià)變動(dòng)對凈利潤的影響系數數倍于出欄量變動(dòng)的影響系數。生豬養殖公司凈利潤等于出欄量與頭均凈利的乘積，我們用因式分解的方法分析出欄量和豬價(jià)對生豬養殖公司盈利的影響系數，其中出欄量變動(dòng)的影響系數為1，而在豬價(jià)拐點(diǎn)確立的年份由于價(jià)格變動(dòng)幅度一般遠大于成本變動(dòng)幅度，豬價(jià)變動(dòng)的影響系數可以近似地看作是前一年的豬價(jià)/（前一年的豬價(jià)-前一年的成本）。在豬價(jià)拐頭向上的前一年，豬價(jià)與養殖成本差距較小，前一年的豬價(jià)遠大于前一年的豬價(jià)與成本之差，因此豬價(jià)變動(dòng)對凈利潤的影響系數數倍于出欄量變動(dòng)對凈利潤的影響系數。
回顧歷史：豬價(jià)上漲年份溫氏、牧原頭均凈利的增長(cháng)是最主要的利潤貢獻要素。我們對溫氏股份和牧原股份的歷史數據進(jìn)行分拆，可以看到在豬價(jià)上漲年份，生豬頭均凈利的增長(cháng)幅度都遠大于出欄量的增長(cháng)幅度。例如2015-2016年溫氏股份生豬出欄量分別同比增長(cháng)26.00%和11.57%，而由豬價(jià)上漲導致的頭均凈利分別同比增長(cháng)217.46%和119.97%；2011年、2015年和2016年牧原股份出欄量分別同比增長(cháng)69.86%、3.17%和62.27%，而生豬頭均凈利分別同比增長(cháng)145.25%、620.11%和140.14%。在豬價(jià)下跌年份，盡管出欄量持續增長(cháng)，但頭均凈利的下滑使得溫氏股份和牧原股份盈利減少。豬價(jià)是影響生豬養殖公司盈利波動(dòng)的最核心因素。
彈性測算：價(jià)優(yōu)于量，無(wú)需過(guò)于擔心非洲豬瘟可能對公司出欄量造成的影響。根據我們的業(yè)績(jì)彈性測算，假設溫氏2019年生豬出欄量同比下滑20%，在生豬銷(xiāo)售均價(jià)上漲10%和20%的情況下，公司凈利潤預計將同比增長(cháng)50%和122%；對于牧原而言，假設其2019年出欄量同比下降20%，在生豬銷(xiāo)售均價(jià)上漲10%和20%的情況下，公司凈利潤預計將增長(cháng)98%和286%。因此，即便由于非洲豬瘟的影響，上市公司2019年生豬出欄量增速低于預期，甚至悲觀(guān)情況下同比出現下滑，豬價(jià)上漲帶來(lái)的頭均利潤的增長(cháng)完全可以覆蓋掉出欄量的下滑，從而使得公司凈利潤實(shí)現增長(cháng)。
風(fēng)險提示
1.非洲豬瘟失控風(fēng)險；
2.上市公司出現非洲豬瘟風(fēng)險，成本快速上行。
目錄
從量化角度看生豬養殖量?jì)r(jià)矛盾
究竟什么是影響生豬養殖公司凈利潤最核心的要素？量還是價(jià)？我們從因式分解出發(fā)，并以溫氏、牧原的歷史數據為例對生豬養殖公司的量?jì)r(jià)矛盾進(jìn)行分析，得到的結論為，豬價(jià)變動(dòng)對養殖公司凈利潤彈性的影響遠大于出欄量變動(dòng)對凈利潤彈性的影響。豬價(jià)周期向上時(shí)，生豬養殖公司頭均利潤一般翻倍以上增長(cháng)，從而即便生豬出欄量有小幅下滑，公司整體的盈利水平仍能實(shí)現增長(cháng)。
因式分解：周期拐點(diǎn)年份豬價(jià)對凈利潤的影響系數數倍于出欄量的影響系數
生豬養殖公司凈利潤等于出欄量與頭均凈利的乘積，用凈利潤n、出欄量n、銷(xiāo)售均價(jià)n和完全成本n分別代表公司第n年的凈利潤、出欄量、生豬銷(xiāo)售均價(jià)以及生豬單位完全成本，用qn、 pn 和cn分別代表公司第n年的出欄量、生豬銷(xiāo)售均價(jià)以及生豬單位完全成本的同比變動(dòng)幅度，并假設生豬出欄體重保持不變。則：
分情況來(lái)看，
在生豬銷(xiāo)售均價(jià)和完全成本變動(dòng)幅度基本相同的情況下，出欄量和豬價(jià)變動(dòng)對凈利潤的影響程度分別是qn和pn，哪個(gè)要素的影響更大取決于qn和pn孰大孰小。
2、實(shí)際上，在豬價(jià)向上拐點(diǎn)正式確立的年份，通常情況下cn≤0＜pn，或0＜cn＜＜pn，也就是成本下降，或者雖然成本上升但上升幅度遠小于豬價(jià)上漲幅度。
且在豬價(jià)拐頭向上的前一年，豬價(jià)與養殖完全成本差距較小，
因此豬價(jià)對凈利潤的影響系數遠大于出欄量對凈利潤的影響系數。
回顧歷史：豬價(jià)上漲年份溫氏、牧原頭均凈利的增長(cháng)是最主要的利潤貢獻要素
我們對溫氏和牧原歷史的歸母凈利潤、生豬出欄量以及頭均盈利進(jìn)行分拆，可以看到在豬價(jià)上漲年份，生豬頭均凈利的增長(cháng)都遠大于出欄量的增長(cháng)；在豬價(jià)下跌年份，盡管出欄量仍持續增長(cháng)，但頭均凈利的下滑使得公司盈利減少。豬價(jià)是影響公司盈利波動(dòng)的最核心因素。
2011年、2015年和2016年豬價(jià)上漲，溫氏和牧原的生豬頭均利潤增長(cháng)幅度都遠大于出欄量的增長(cháng)幅度。2015-2016年溫氏生豬業(yè)務(wù)的凈利潤分別為48.46億元和118.93億元，同比增長(cháng)300.01%和145.43%，其中生豬出欄量分別同比增長(cháng)26.00%和11.57%，生豬銷(xiāo)售均價(jià)分別同比增長(cháng)13.93%和20.26%，由豬價(jià)上漲導致的頭均凈利分別同比增長(cháng)217.46%和119.97%，遠大于出欄量增幅。2011年、2015年和2016年牧原歸母凈利潤分別為3.87、5.96和23.22億元，同比增長(cháng)316.59%、642.96%和289.68%，其中生豬出欄量分別同比增長(cháng)69.86%、3.17%和62.27%，而生豬頭均凈利分別同比增長(cháng)145.25%、620.11%和140.14%。
在豬價(jià)下跌2012-2014年以及2017年，溫氏和牧原的生豬出欄量仍在持續增長(cháng)，但出欄量的增長(cháng)幅度不足以彌補頭均凈利的下降幅度，公司整體盈利下滑。
彈性測算：價(jià)優(yōu)于量，無(wú)需過(guò)于擔心非洲豬瘟可能對公司出欄量造成的影響
當前市場(chǎng)對于非洲豬瘟對上市公司生豬出欄量可能造成的影響存在一定的擔憂(yōu)，根據彈性測算，我們認為，即便二者在2019年出欄量增速低于預期甚至悲觀(guān)情況下同比出現下滑，豬價(jià)上漲帶來(lái)的頭均利潤的增長(cháng)完全可以覆蓋掉出欄量的下滑，從而使得公司凈利潤實(shí)現增長(cháng)。根據我們的測算，即便溫氏2019年生豬出欄量下滑20%，在生豬銷(xiāo)售均價(jià)上漲10%和20%的情況下，公司凈利潤預計將增長(cháng)50%和122%；如果公司生豬出欄量能持平，在生豬銷(xiāo)售均價(jià)上漲10%和20%的情況下，公司凈利潤預計將增長(cháng)61%和142%。對于牧原而言，即便其2019年出欄量下降20%，在生豬銷(xiāo)售均價(jià)上漲10%和20%的情況下，公司凈利潤預計將增長(cháng)98%和286%，如果生豬出欄量能實(shí)現30%的增長(cháng)，那么在生豬銷(xiāo)售均價(jià)上漲10%和20%的情況下，公司凈利潤預計將增長(cháng)197%和479%。
投資建議
價(jià)格是生豬養殖板塊的核心矛盾。我們認為，當下生豬養殖行業(yè)產(chǎn)能去化趨勢確定，且正處于加速淘汰階段，豬價(jià)拐點(diǎn)即將到來(lái)。從投資角度來(lái)看，目前仍處于生豬養殖板塊投資的第一階段，建議全面配置。重點(diǎn)推薦溫氏股份和牧原股份。此外建議關(guān)注正邦科技、天邦股份、新希望、唐人神、金新農和大北農。
溫氏股份：豬價(jià)拐點(diǎn)到來(lái)的最大受益者
溫氏在主銷(xiāo)區的生豬產(chǎn)能絕對量及其占比都最大，2018H1溫氏在兩廣和華東的營(yíng)收占比合計為73%，是非洲豬瘟導致區域性豬價(jià)拐點(diǎn)確立的最大受益者。公司有望在大市場(chǎng)、小公司的生豬養殖行業(yè)中憑借成本優(yōu)勢逐步擴張，實(shí)現市場(chǎng)份額的快速提升。預計2019-2020公司商品肉豬出欄量為2400和2900萬(wàn)頭。
牧原股份：快速成長(cháng)的自繁自養一體化龍頭
牧原股份是自繁自養生豬龍頭，公司成本優(yōu)勢顯著(zhù)，近兩年公司商品豬完全成本都在11.5元/公斤以下，處于行業(yè)底部。受益于低成本，公司盈利能力行業(yè)領(lǐng)先，2011-2017年，公司平均ROE為27%，長(cháng)期ROE預計將維持高位。當前公司市場(chǎng)份額仍低，憑借低成本優(yōu)勢公司市場(chǎng)份額有望快速提升，預計公司2019-2020年生豬出欄量分別為1600和2000萬(wàn)頭。非洲豬瘟或使得拐點(diǎn)提前，未來(lái)兩年公司有望量?jì)r(jià)齊升。
天邦股份：改善明顯的高彈性標的
天邦股份主要從事飼料、生豬、疫苗及屠宰加工食品的生產(chǎn)與銷(xiāo)售，目前已經(jīng)形成了“飼料—疫苗--種豬育種--商品豬養殖”的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。公司的生豬養殖業(yè)務(wù)從2014年起開(kāi)始，目前正進(jìn)入快速發(fā)展階段，2018年三季度固定資產(chǎn)、在建工程和生產(chǎn)性生物資產(chǎn)同比增速分別達38%、36%和29%，我們預計公司2019-2020年生豬出欄量分別為350和600萬(wàn)頭，同比增長(cháng)61%和71%。隨著(zhù)公司產(chǎn)能的逐步投放以及育種等生產(chǎn)效率的逐步提升，近年來(lái)公司養殖成本下降明顯，2016-2017年公司育肥豬完全成本分別為14.44元/千克和13.10元/千克，2018年11、12月受非洲豬瘟影響，公司生產(chǎn)成本增加較多，但全年育肥豬完全成本僅12.68元/公斤，同比進(jìn)一步下滑。我們認為，隨著(zhù)種豬和仔豬跨省調運逐漸通暢以及公司種豬場(chǎng)和育肥場(chǎng)的區域配套更加完善，未來(lái)天邦股份成本有望進(jìn)一步下降。
正邦科技：快速擴張的區域龍頭
公司業(yè)務(wù)主要以飼料銷(xiāo)售和生豬養殖為主，2017年其營(yíng)收占比分別為68%和26.7%。由于公司采取代養模式，營(yíng)業(yè)成本較高，近年來(lái)由于自產(chǎn)仔豬規模的增長(cháng)，養殖成本有所降低。公司近年來(lái)產(chǎn)能持續擴張，2018年三季度固定資產(chǎn)、在建工程和生產(chǎn)性生物資產(chǎn)同比增速分別達38%、36%和29%，預計未來(lái)公司生豬出欄量仍將快速增長(cháng)。
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