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2018-03-22 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：3073 喜歡：0
企業(yè)的收購兼并為什么需要結構設計？
這是由并購交易的特性決定的。企業(yè)并購與商品買(mǎi)賣(mài)或資金拆放不同，后者一般具有標準化的屬性。即交易活動(dòng)中，買(mǎi)賣(mài)雙方只需對一些要點(diǎn)如規格、數量、價(jià)格或金額、利率、期限等進(jìn)行談判即可。
企業(yè)并購全過(guò)程通常包括六大環(huán)節：制定目標、市場(chǎng)搜尋、調查評價(jià)、結構設計、談判簽約以及交割接管。
如果把企業(yè)并購作為一個(gè)系統，那么結構設計就是核心環(huán)節，是關(guān)鍵程序，投資銀行在企業(yè)并購中不論代表買(mǎi)方還是賣(mài)方，都要為客戶(hù)進(jìn)行結構設計以促成交易的成功，并最大限度地維護客戶(hù)的利益。
一、結構設計的綜合效益原則
企業(yè)開(kāi)展并購活動(dòng)，雖然直接動(dòng)因各不相同，但基本目的卻是一致的，即通過(guò)資本結合，實(shí)現業(yè)務(wù)整合，以達到綜合效益最大化，包括規模經(jīng)濟、財務(wù)稅收、獲得技術(shù)、品牌、開(kāi)發(fā)能力、管理經(jīng)驗、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )等等，并購的成功與否不只是交易的實(shí)現，更在于企業(yè)的整體實(shí)力、盈利能力是否提高。所以，在為企業(yè)設計并購結構時(shí)，不單要考慮資本的接收，更要顧及資本結合后業(yè)務(wù)的整合目標能否實(shí)現。
業(yè)務(wù)整合常見(jiàn)有三種方式：
垂直整合：即通過(guò)并購上下游企業(yè)，形成從初級原料到最終產(chǎn)品的生產(chǎn)體系；
水平整合：則是通過(guò)收購同類(lèi)企業(yè)迅速擴大生產(chǎn)能力，以取得某種產(chǎn)品的市場(chǎng)主導地位；
混合整合：又稱(chēng)多角化經(jīng)營(yíng)策略，即通過(guò)收購不同行業(yè)的企業(yè)，避免資產(chǎn)過(guò)分集中于某一產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險，以取得穩定的利潤。此外還有市場(chǎng)整合、技術(shù)整合、網(wǎng)絡(luò )整合、人才整合等。
二、系統化原則
結構設計通常要涉及六個(gè)大的方面：
第一，法律：包括購并企業(yè)所在國家的法律環(huán)境（商法、公司法、會(huì )計法、稅法、反壟斷法等）、不同購并方式的法律條件、企業(yè)內部法律（如公司章程等）。
第二，財務(wù)：包括企業(yè)財務(wù)（資產(chǎn)、負債、稅項、現金流量等）和購并活動(dòng)本身的財務(wù)（價(jià)格、支付方式，融資方式、規模、成本等）。
第三，人員：包括企業(yè)的高級管理人員、高級技術(shù)人員、熟練員工等。
第四，市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò )：營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)、信息網(wǎng)、客戶(hù)群等。
第五，特殊資源：包括專(zhuān)有技術(shù)，獨特的自然資源、政府支持等。
第六，環(huán)境：即企業(yè)所處的關(guān)系網(wǎng)：股東、債權人、關(guān)聯(lián)企業(yè)、銀行、行業(yè)工會(huì )等。
這六大方面中，法律和財務(wù)通常是結構設計的核心。事實(shí)上，在有些收購活動(dòng)中，人員、市場(chǎng)或專(zhuān)有技術(shù)亦可能成為結構設計的最關(guān)鍵內容。
三、穩健原則
并購活動(dòng)通常是企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展中的戰略性行為，其成敗得失對交易雙方均有重大影響，甚至決定公司的存亡。因此，投資銀行作為企業(yè)的經(jīng)紀人或財務(wù)顧問(wèn)，在幫助企業(yè)設計購并結構方案時(shí)，一定要把握穩健原則，把風(fēng)險控制到最低水平。
一般而言，戰略性并購活動(dòng)屬于處心積慮之行為，往往處置慎重，考慮周詳，務(wù)求圓滿(mǎn)成功。
而機會(huì )性并購活動(dòng)，常常會(huì )因為某一方面的利益誘因（財務(wù)、技術(shù)等某一方面有利可圖）而忽略了潛在風(fēng)險。
通常并購活動(dòng)中，在未完全搞清目標企業(yè)真實(shí)情況（有些方面很難在短期了解清楚）或交易雙方對未來(lái)經(jīng)營(yíng)策略可能難以達成共識情況下，結構設計一般考慮分段購買(mǎi)或購買(mǎi)選擇權（option）的方案，以有效控制交易風(fēng)險。
并購的財務(wù)評價(jià)環(huán)節有內部收益率法，亦有凈現值法。與這些環(huán)節相比，結構設計過(guò)程所使用的方法通常不能用某一種或某幾種已知的方法概括，盡管運籌學(xué)和計量經(jīng)濟學(xué)中的一些方法如優(yōu)選法，線(xiàn)性及非線(xiàn)性規劃，概率論等是結構設計人員在方法論方面的必備知識，但遠遠不夠。
若收購目的是多元化的戰略性行為，則通常要借用計量經(jīng)濟模型、多元非線(xiàn)性規劃，博弈論去解決購并結構的基本框架設計問(wèn)題。然而，不論結構設計的約束條件多與少，通常都不能單純憑借一般的數學(xué)工具或模型完成，它更多地依賴(lài)的是人的智力和經(jīng)驗，而不是既定的規范和流程。
四、幾種主要形式
1. 購買(mǎi)企業(yè)與購買(mǎi)企業(yè)財產(chǎn)
雖然企業(yè)并購通常被理解為企業(yè)的買(mǎi)賣(mài)，但在現實(shí)中，存在兩種不同的情況，一種最終交割的是企業(yè)，一種最終交割的是企業(yè)資產(chǎn)，收購企業(yè)和購買(mǎi)資產(chǎn)不僅在法律上是兩個(gè)不同的概念，在財務(wù)、稅務(wù)，操作程序中亦有很大區別。
從法律角度看，所謂購買(mǎi)企業(yè)就是將企業(yè)或公司作為一個(gè)整體來(lái)購買(mǎi)。作為法人，企業(yè)或公司不僅擁有一定法人財產(chǎn)，同時(shí)也是多種契約的承擔者，購買(mǎi)企業(yè)不僅是法人財產(chǎn)產(chǎn)權的轉讓?zhuān)彩怯嘘P(guān)契約之權利、責任的轉讓。購買(mǎi)資產(chǎn)一般只包括企業(yè)的固定資產(chǎn)、工業(yè)產(chǎn)權、專(zhuān)有技術(shù)、經(jīng)營(yíng)許可、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)等。
購買(mǎi)財產(chǎn)時(shí)，契約的轉讓要經(jīng)過(guò)認真選擇。若收購過(guò)程中，法律評價(jià)認為該企業(yè)在某些合同或契約中處于不利地位，可能會(huì )導致法律糾紛或涉及訴訟，買(mǎi)方就應該選擇購買(mǎi)財產(chǎn)而不是購買(mǎi)企業(yè)。購買(mǎi)財產(chǎn)后重新注冊一家公司即可有效規避與原公司相關(guān)的法律訴訟。
從稅務(wù)角度來(lái)看，購買(mǎi)企業(yè)與購買(mǎi)資產(chǎn)的主要差別在印花稅和所得稅上。若購買(mǎi)企業(yè)，原則上可享受原來(lái)的累計虧損，以之沖減利潤，減少現期所得稅支出。在我國，所購買(mǎi)企業(yè)若保留法人地位，則其累計虧損要用以后多年經(jīng)營(yíng)利潤抵補，而不能用收購企業(yè)的利潤抵補，因此，所得稅方面的好處不能在現期實(shí)現。購買(mǎi)企業(yè)和購買(mǎi)資產(chǎn)的印花稅在國外按不同稅率執行，前者很低，一般為價(jià)格的 0.5％，后者則高達 5％～6％。
從流動(dòng)資產(chǎn)的處置角度看，購買(mǎi)企業(yè)通常要包括流動(dòng)資產(chǎn)，如應收賬款、應付賬款、庫存、產(chǎn)成品、原料等。購買(mǎi)資產(chǎn)則不包括流動(dòng)資產(chǎn)，由于此部分資產(chǎn)與生產(chǎn)過(guò)程密不可分，因而通常采取買(mǎi)賣(mài)雙方簽訂委托代理協(xié)議，由買(mǎi)方代賣(mài)方處理應收庫存、收取手續費，或以來(lái)料加工方式處理賣(mài)方的原料，收取加工費。
2. 購買(mǎi)股份
通過(guò)購買(mǎi)股份兼并企業(yè)是發(fā)達商品經(jīng)濟中最常用的方式，買(mǎi)方既可以從股東手中購買(mǎi)股份，亦可通過(guò)購買(mǎi)企業(yè)新發(fā)行的股份來(lái)獲得股權，但兩種購買(mǎi)結構對買(mǎi)方有不同的影響。
購買(mǎi)股份可以買(mǎi)控股權，也可以全向收購。而購買(mǎi)新股只能買(mǎi)到控股權而不能全向收購。從買(mǎi)方支付的資金情況看，同樣是收購控股權，通過(guò)購買(mǎi)新股比購買(mǎi)現股東賣(mài)出的股份要多花一倍的錢(qián)。
但購買(mǎi)新股對買(mǎi)方的益處在于投入的資金落在企業(yè)，仍由自己控制和使用，而購買(mǎi)原股份，則買(mǎi)方投入的資金落在股東手中。因此，購買(mǎi)原股東手中的股份易為大股東接受，購買(mǎi)新股則比較受小股東和股市的歡迎。在我國各類(lèi)股份流通的方式不同，價(jià)格差異也很大，這使結構設計更加復雜，也更為重要。
購買(mǎi)股份模式的一種特殊方式是吸收兼并。所謂吸收兼并是指被兼并企業(yè)以?xún)糍Y產(chǎn)作為股金投入買(mǎi)方，原企業(yè)以“殼”公司的形式存在并成為買(mǎi)方的股東。在我國，被吸收的企業(yè)消失，其原行政主管部門(mén)或國有資產(chǎn)管理部門(mén)成為吸收方的股東，目前，地方政府為充分利用“擴大上市規模，限制企業(yè)數量”的上市政策，通常會(huì )采用吸收合并方式“包裝”企業(yè)。
3. 購買(mǎi)部分股份加期權
企業(yè)在實(shí)施購并過(guò)程中往往對目標企業(yè)某些方面不甚滿(mǎn)意，或認為存在若干不確定因素可能導致購并后的業(yè)務(wù)整合難以實(shí)現，如管理人員的潛質(zhì)及合作態(tài)度、新產(chǎn)品的市場(chǎng)前景、區域性經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)的影響等，特別是對于初次進(jìn)人某一領(lǐng)域（行業(yè)或地區）的公司而言，他們對行業(yè)總體供求、市場(chǎng)周期，競爭者情況等缺少判斷把握的能力，若貿然接手，可能導致巨大風(fēng)險。
出于穩健的原則，購買(mǎi)部分股權加期權（0ion）正是為解決上述問(wèn)題而設計的購買(mǎi)結構，此結構實(shí)際上是一種分步收購方案。具體做法是：在與賣(mài)方簽訂購買(mǎi)部分股份協(xié)議的同時(shí)，訂立購買(mǎi)期權的合約（明確數量，價(jià)格，有效期，實(shí)施條件等）。
控制權拿不到，已買(mǎi)股權又退不掉，這已違背了買(mǎi)方的初衷。盡管如此，這種結構安排畢竟使買(mǎi)方避免了更大的風(fēng)險。與買(mǎi)方期權相對，賣(mài)方期權（Put Option）控制實(shí)施的主動(dòng)權在賣(mài)方，換言之，賣(mài)方要實(shí)施期權時(shí)，買(mǎi)方只能接受。盡管此種安排對賣(mài)方有利，但若買(mǎi)方認為購并可實(shí)現更大的利益亦可采用此種購買(mǎi)結構。
在并購交易中，當買(mǎi)賣(mài)雙方實(shí)力相當、地位相近時(shí)，單純的買(mǎi)方期權或賣(mài)方期權難以達成交易，此時(shí)可選用混合結構（Put and Call Option）。此結構下，雙方均有權要求實(shí)施期權，當實(shí)際條件不能同時(shí)滿(mǎn)足雙方約定條件時(shí)，通常在期權價(jià)格中尋找利益平衡點(diǎn)。
5. 購買(mǎi)含權債券
含權債券是一種公司債，其性質(zhì)是發(fā)行人在其發(fā)行的債券上附加一定的權利，買(mǎi)方可在一定時(shí)期享受這種權利。含權債券有兩種形式：可轉換債和股權性債。
所謂可轉換債（Convertible Loan）指債券持有者可根據自己的意愿在一定時(shí)期內，按規定的價(jià)格或比例將債券轉換為發(fā)行公司股票。發(fā)行公司通常是在重大項目建設期或經(jīng)營(yíng)調整期，預期將來(lái)效益良好或擔心未來(lái)通貨膨脹加劇時(shí)，以此防范財務(wù)風(fēng)險?？赊D換債兼備了債券的相對安全性和股票的投機性。企業(yè)通過(guò)大量購買(mǎi)一家公司發(fā)行的可轉換債來(lái)實(shí)施并購是一種較為保守的做法。
5. 利潤分享結構（Earn out sharing）
利潤分享是一種類(lèi)似「分期付款」的購買(mǎi)結構。由于買(mǎi)賣(mài)雙方所處地位不同，對企業(yè)的現狀和未來(lái)做出的評價(jià)與判斷會(huì )存在很大差別。買(mǎi)方多持保守態(tài)度，賣(mài)方則偏于樂(lè )觀(guān)。由此導致買(mǎi)賣(mài)雙方對企業(yè)的價(jià)值認定相去甚遠。此時(shí)宜采用利潤分成的購買(mǎi)方式來(lái)解決雙方的分歧。
此種結構安排的內容是，雙方首先對基礎價(jià)格達成共識，并于成交時(shí)支付這部分款項，對于使用不同假設條件而產(chǎn)生的分歧部分，采用與實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)掛鉤、分期付款的方式。當然，這部分資金的計算基礎要事前界定清楚，一般而言，不宜采取以稅后利潤作為基數。這是因為購并交易后企業(yè)資本結構、資本狀況，乃至固定資產(chǎn)折舊計提基數、方式都發(fā)生了變化，相應地稅后利潤也會(huì )有很大變動(dòng)。
6. 資本性融資租賃結構（Financial Capital Leasing Structure）
所謂資本性融資租賃結構是由銀行或其他投資人出資購買(mǎi)目標企業(yè)的資產(chǎn)，然后出資人作為租賃方把資產(chǎn)出讓給真正的投資者，投資人作為承租方負責經(jīng)營(yíng)，并以租賃費形式償還租金。
就法律意義而言，在租金及殘值全部?jì)斶€之前，租賃方是資產(chǎn)的所有者；租賃費償清后，承租方才能成為資產(chǎn)所有者。但事實(shí)上，承租方從一開(kāi)始就是資產(chǎn)的實(shí)際擁有者，并擬成為最終所有者，甚至租賃方也清楚地知道這一點(diǎn)。
之所以采用租賃結構，一方面可能其不具備一筆支付全部資產(chǎn)價(jià)格的能力，另一方面，也可能是最重要的，即希望從這種結構安排中得到稅務(wù)方面的好處，因為租賃費于稅前支付可計入成本，這相當于稅前歸還貸款本金，投資人無(wú)疑可從中獲得很大利益。
當然，在國外此種安排一般也須經(jīng)稅務(wù)當局批準，此外，這種結構安排亦可用于政府對某些產(chǎn)業(yè)發(fā)展的鼓勵政策中。
7. 承擔債務(wù)模式
我國企業(yè)兼并中出現的一種購買(mǎi)結構。其做法是在目標企業(yè)資產(chǎn)與債務(wù)等價(jià)情況下，買(mǎi)方以承擔目標企業(yè)債務(wù)為條件接受該企業(yè)資產(chǎn)，賣(mài)方全部資產(chǎn)轉入買(mǎi)方，法人主體消失。這種購買(mǎi)結構就其本質(zhì)而言是零價(jià)購買(mǎi)企業(yè)，其設計的初衷是保障債權人利益，從現實(shí)看，這種結構對買(mǎi)方而言可能存在巨大利益差別。
若目標企業(yè)設立時(shí)資本充足，因經(jīng)營(yíng)不善造成資不抵債，那么買(mǎi)方以承擔債務(wù)方式購買(mǎi)所支付的價(jià)格可能遠遠高于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，即使目標企業(yè)有某種特殊資源為買(mǎi)方所需，那么它也要考慮是支付很高的代價(jià)，還是尋找替代資源。
另一種情況下，企業(yè)原有資本不足，幾乎單純靠銀行貸款發(fā)展起來(lái)的（此種情況在我國很普遍），在此情況下，企業(yè)早處于負債經(jīng)營(yíng)狀況，當其現金流量不足以支付利息時(shí)，企業(yè)將陷入破產(chǎn)境地。若按自有成本或市價(jià)法評估，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值可能遠遠大于其債務(wù)額，此時(shí)以承擔債務(wù)方式收購，買(mǎi)方獲利很大，這正是此購買(mǎi)結構不科學(xué)之處。
8. 債權轉股權模式
債權轉股權式企業(yè)并購，指最大債權人在企業(yè)無(wú)力歸還債務(wù)時(shí)，將債權轉為投資，從而取得企業(yè)的控制權。此種方式的長(cháng)處在于，既解開(kāi)了債務(wù)鏈又充實(shí)了企業(yè)自有資本，增加了管理力量，可能使企業(yè)從此走出困境。
事實(shí)上，由于企業(yè)之間債務(wù)連鎖（三角債）的日益加重，債權轉股權已成為現階段我國最常見(jiàn)的一種并購方式。特別是下游企業(yè)或組裝企業(yè)無(wú)力支付上游企業(yè)或供貨企業(yè)大量貨款時(shí)，以債權轉股權方式收購控制下游企業(yè)便成為縱向兼并最便捷的途徑，但此方式可能有害于債權人，當企業(yè)嚴重資不抵債時(shí)，以 1：1 的比例將債權轉股權，就會(huì )損失很大的一塊利益。
由于債權轉股權多是迫不得已而選擇的并購方式，成交價(jià)格以債務(wù)為準而非以評估后的企業(yè)實(shí)際價(jià)值為淮，因此買(mǎi)賣(mài)雙方均可能獲利亦可能蒙受損失。承擔債務(wù)模式和債權轉股權模式都屬于特定經(jīng)濟環(huán)境下的企業(yè)購買(mǎi)結構，從發(fā)展趨勢看，它們將逐步讓位于更規范、更合乎市場(chǎng)經(jīng)濟要求的購買(mǎi)結構。
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