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2018-12-14 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：4765 喜歡：3
私募股權投資中股份回購條款的效力分析及案例
在私募股權投資中，投資者通常會(huì )在投資協(xié)議等法律文件中約定股份回購條款。該條款通常被認為是雙方當事人合理的風(fēng)險安排，但也會(huì )被認定為保底條款，其法律效力因個(gè)案不同而有很大區別。由于這種情況不屬于我國《公司法》第74條與第142條規定的股東行使股份回購請求權的法定情形或公司章程規定的約定情形，當事人制訂相關(guān)股份回購條款時(shí)，必須通過(guò)合法的程序、選擇合適的回購主體以及制定相應的股權獎勵條款，來(lái)規避條款被認定為無(wú)效的風(fēng)險。
一、問(wèn)題的提出
在資本市場(chǎng)領(lǐng)域，私募股權投資近年來(lái)發(fā)展迅速，對賭協(xié)議作為資本市場(chǎng)領(lǐng)域的融資工具得到了廣泛運用。在實(shí)踐中，對賭協(xié)議通常以公司上市或業(yè)績(jì)承諾為對賭目標，以業(yè)績(jì)補償、股權回購或者管理層權力結構為對賭內容。
在投融資的經(jīng)濟行為中，股權回購條款能夠彌補投資方與目標企業(yè)因信息不對稱(chēng)而產(chǎn)生的風(fēng)險，主要體現為投資方對目標企業(yè)的價(jià)值評估上，從2002年摩根士丹利與蒙牛對賭案到2012年海富與世恒的公司對賭案，股權回購條款大量存在于《增資協(xié)議書(shū)》、《投資協(xié)議書(shū)》與《股份轉讓協(xié)議》等法律文件中，股份回購條款作為投資方資金安全退出一種保障方式，其重要性不言而喻，但學(xué)術(shù)與司法實(shí)務(wù)界對該類(lèi)條款的效力問(wèn)題一直存在爭論。本文旨在通過(guò)法院判決的案例，分析其適用條件與范圍，進(jìn)而為投資者提供如何制訂股份回購條款的行之有效的法律建議。
二、股份回購條款的司法認定
（一）“蘇州周原九鼎投資案”
1、案由
乙方藍澤橋、丙方宜都天峽特種漁業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)宜都天峽公司）、丁方湖北天峽鱘業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)湖北天峽公司）與甲方蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)九鼎投資中心）投資合同糾紛一案。
2、案情簡(jiǎn)介
2010年10月19日，甲乙丙丁四方簽署了《蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）對宜都天峽特種漁業(yè)有限公司之投資協(xié)議書(shū)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《投資協(xié)議書(shū)》）及《補充協(xié)議》。由于股份回購條款觸發(fā)條件成就，甲方九鼎投資中心向法院提起訴訟，要求乙方藍澤橋、丁方湖北天峽公司回購其持有的丙方宜都天峽公司的全部股份，賠償因對方違約給九鼎投資中心造成的損失。
3、各級法院審判意見(jiàn)
原審法院湖北省高級人民法院認為：首先，《投資協(xié)議書(shū)》及《補充協(xié)議》系各方當事人的真實(shí)意思表示，協(xié)議內容不違反法律、行政法規禁止性規定，應為合法有效；其次，《補充協(xié)議》中所設定的股權回購條款，本身因商事交易的利益平衡而產(chǎn)生，以當事人意思自治為前提，具有其合理性；最后，股權回購條款屬民事主體在締約過(guò)程中應當充分認識的商業(yè)風(fēng)險，與協(xié)議中的相關(guān)股權獎勵條款相對應，未超過(guò)其合理預期，亦不違反法律法規的禁止性規定。在股權回購觸發(fā)條件成就時(shí)，回購方應履行回購義務(wù)。
最高人民法院終審判決維持原判。二審法院的爭議焦點(diǎn)之一為本案《投資協(xié)議書(shū)》和《補充協(xié)議》中回購股份條款的法律效力，最高院肯定了股份回購條款的法律效力，其理由要點(diǎn)為：首先，案涉兩份協(xié)議系典型的商事合同，屬各方當事人的真實(shí)意思表示；其次，認定股權回購條款是當事人特別設立的保護投資人利益的條款，屬于締約過(guò)程中當事人對投資合作商業(yè)風(fēng)險的安排，與《投資協(xié)議書(shū)》中的相關(guān)股權獎勵條款相對應；其次，該股權回購條款不違反國家法律、行政法規的禁止性規定，不存在合同無(wú)效的情形。訴爭協(xié)議系各方當事人專(zhuān)為此次交易自愿達成的一致約定，并非單方預先擬定或者反復使用，不屬于我國合同法所規定的格式合同或者格式條款，不存在顯失公平的問(wèn)題。
（二）南京博發(fā)投資咨詢(xún)案
1、案由
南京博發(fā)投資咨詢(xún)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)博發(fā)公司）與江蘇陽(yáng)山硅材料科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)陽(yáng)山公司）請求公司收購股份糾紛案
2、案情簡(jiǎn)介
2010年9月，博發(fā)公司與陽(yáng)山公司簽署《投資協(xié)議》，約定博發(fā)公司向陽(yáng)山公司投資1050萬(wàn)元，占投資完成后陽(yáng)山公司股權比例額的10%，并約定了股權回購條款，其觸發(fā)條件為：陽(yáng)山公司未玩成約定的凈利潤目標或未在2014年12月31日前完成上市，回購股權的金額為投資本金加18%的年回報率。且該回購金額轉為對陽(yáng)山公司的債權。2014年，股權回購條款觸發(fā)條件成就，博發(fā)公司向法院起訴，要求陽(yáng)山公司根據《股權回購協(xié)議》的約定支付博發(fā)公司的回購金額本金和利息。
3、各級法院審判意見(jiàn)
原審法院江蘇省泰州市中級人民法院認為：博發(fā)公司投資陽(yáng)山公司后依法定程序成為了陽(yáng)山公司的股東，應依法享有陽(yáng)山公司的股東權利，承擔股東義務(wù)。但是雙方在《投資協(xié)議》中約定的股權回購條款實(shí)質(zhì)上是保證無(wú)風(fēng)險絕對收益的保底條款，違反了《公司法》第二十條的規定，侵犯了公司其他股東和公司債權人的利益，不符合公司法規定的股東以其投入的股份對公司債務(wù)承擔責任的公司法基本原則，依照《公司法》第三十五條，《合同法》第五十二條第（三）項、第（四）項的規定，博發(fā)公司與陽(yáng)山公司所簽訂《投資協(xié)議書(shū)》中贖回條款以及《股權回購協(xié)議》應當認定為無(wú)效。
二審法院江蘇省高級人民法院認為：《投資協(xié)議書(shū)》約定博發(fā)公司投資陽(yáng)山公司普通股、實(shí)行同股同權，意味著(zhù)博發(fā)公司只有在陽(yáng)山公司經(jīng)過(guò)清算、清償了全部公司債務(wù)后，方能就剩余財產(chǎn)按照出資比例獲得分配；若陽(yáng)山公司以融資價(jià)格100%加上18%年回報率來(lái)回購博發(fā)公司的股權，將使博發(fā)公司在脫離陽(yáng)山公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的情況下獲得固定收益，侵犯陽(yáng)山公司的獨立法人財產(chǎn)權及其債權人的利益，應當依法認定無(wú)效。故博發(fā)公司依據《投資協(xié)議書(shū)》、《股權回購協(xié)議》等所主張的回購款本金及利息均不能成立。
（三）科華銀賽創(chuàng )業(yè)投資案
1、案由
乙方科華銀賽創(chuàng )業(yè)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)科華公司）與甲方歐賽新能源科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)歐賽公司）及丙方黃德勇、李曉春、朱希平、覃衛群、陳立冬股權轉讓糾紛一案。
2、案情簡(jiǎn)介
甲乙丙三方達成投資意向，并于2009年與2010年進(jìn)行了兩期投資，具體情況如下：第一輪投資中，在協(xié)議中約定乙方向甲方增資500萬(wàn)元，其中360萬(wàn)元進(jìn)入公司注冊資本，剩余140萬(wàn)元進(jìn)入公司資本公積金，并約定了股份回購條款。2010年9月，在第二輪投資中，科華公司以總額1000萬(wàn)元增加對歐賽公司的投資，其中493.88萬(wàn)元進(jìn)入注冊資本，余下506.12萬(wàn)元資本公積金，該協(xié)議約定了股權回購條款，要求歐賽公司和原股東聯(lián)系第三方收購投資方所持有的目標公司股權。
現因歐賽公司未達到約定的業(yè)績(jì)目標、未實(shí)現在中國境內或境外的公開(kāi)發(fā)行和上市，科華公司向法院起訴，要求歐賽公司的五位原始股東收購其持有的歐賽公司股權。
3、法院審判意見(jiàn)
武漢市中級人民法院認可了2009年與2010年兩次投資中投資協(xié)議書(shū)的效力及股權回購條款的的效力。理由如下：第一，認定協(xié)議中約定的股權回購條款及股權收購價(jià)格計算方式系當事人真實(shí)意思表示，未違反法律法規的禁止性規定，合法有效。第二，回購條款不是約定科華公司出資成為股東后僅從歐賽公司取得利潤而不承擔風(fēng)險，不違反“風(fēng)險共擔”原則，不損害歐賽公司的利益和歐賽公司債權人的利益。第三，科華公司出資成為歐賽公司股東均實(shí)際履行，不是以“股權轉讓為名行借貸之實(shí)”，科華公司的增資成為歐賽公司股東的行為不屬借貸，具有請求回購其股權的主體資格。
針對科華公司要求五位原始股東收購其所有的歐賽公司股份的訴請，法院僅支持了科華公司在第一輪投資中計入注冊資本的360萬(wàn)元所對應的股權。理由為：第一，第一期出資金額中360萬(wàn)元對應歐賽公司的股權為4.8511%，另140萬(wàn)元出資進(jìn)入資本公積金，由歐賽公司全體股東享有，不以股權形式存在，無(wú)法回購。第二，依協(xié)議約定，五位原始股東僅在第一輪投資中作為股權回購主體，不在第二期投資中承擔回購義務(wù)。
三、股份回購條款的效力爭議
綜觀(guān)上述三個(gè)案例，第一個(gè)案例九鼎投資案與第三個(gè)案例科華案的股份回購條款的效力都得到了肯定，只有第二個(gè)案例南京博發(fā)案的股份回購條款被認定無(wú)效，由于我國公司法沒(méi)有明確規定公司不能作為股份回購條款的回購主體，法院在認定股份回購條款的效力時(shí)，往往對條款的性質(zhì)進(jìn)行分析進(jìn)而認定條款是否損害公司及債權人的利益，筆者針對上述三個(gè)案例，對法院認定股份回購條款效力的裁判邏輯進(jìn)行總結。
（一）股權回購條款的性質(zhì)
審判過(guò)程中必不可少的爭議之一就是股權回購條款的性質(zhì)，三個(gè)案例并不完全相同，但不乏相似之處，不同的法院對上述案例中股權回購條款的定性也不盡相同，法院的主要觀(guān)點(diǎn)如下：
1、股權回購條款與保底條款
上述案例中，只有南京博發(fā)案中，法院認為股權回購條款屬于保底條款，違反了《公司法》第20條與第35條，違背了股東承擔有限責任的原則，應屬無(wú)效。我認為法院的觀(guān)點(diǎn)有待考證。保底條款是針對聯(lián)營(yíng)而言，是指實(shí)務(wù)中當事人名為合伙型聯(lián)營(yíng)或者法人型聯(lián)營(yíng)，但卻約定有一方當事人只享受利益、不負擔風(fēng)險的條款。而聯(lián)營(yíng)合同與私募股權投資協(xié)議并不是同一類(lèi)型的合同，該條款不宜認定為保底條款，如在九鼎投資案中，最高院認為回購條款是當事人對商業(yè)風(fēng)險的安排，科華案也認定股權回購條款并非是約定科華公司成為股東后僅從歐公司獲取利潤而不承擔風(fēng)險。
博發(fā)案中，法院認為股權回購條款會(huì )使得博發(fā)公司僅獲得利益而不承擔風(fēng)險，進(jìn)而認定其為保底條款，這也許是基于協(xié)議中未約定與股權回購條款相對應的獎勵條款，但科華案中同樣未制定獎勵條款，兩個(gè)案件的處理結果卻迥然不同。我認為這兩個(gè)兩個(gè)案件體現了法院不同的審判理念，認為該條款體現的是契約自由與公司法基本原則的沖突，顯然南京博發(fā)案更注重保護債權人的利益；科華案中，法院則更多的從商事特征來(lái)看待該條款，從鼓勵商事交易、尊重商人的營(yíng)利性特征和尊重當事人的契約自由等方面來(lái)肯定對賭條款的合法性。
2、股權回購條款與格式條款
九鼎投資案中，被告方辯稱(chēng)股權回購條款乃格式條款（格式條款是指當事人因重復使用而預先擬定的，并在訂立合同時(shí)未與對方協(xié)商的條款），該股權回購的對賭條款違反公平原則，法院否定了該觀(guān)點(diǎn)，認為該協(xié)議是雙方為此次融資自愿達成的一致約定，不是格式合同或格式條款，不存在顯示公平的情形。博發(fā)案與科華案未直接提到格式條款，但也可推定法院是否定格式條款的觀(guān)點(diǎn)的。博發(fā)案中，雖然法院否定了股權回購條款的效力，但也認可這是雙方經(jīng)協(xié)商達成的協(xié)議，由此可以推定法院對回購條款是格式條款的觀(guān)點(diǎn)持否定態(tài)度；在科華案中，法院認為協(xié)議是合法有效的，是經(jīng)過(guò)當事人充分協(xié)商而制定的，也可推定法院對格式條款觀(guān)點(diǎn)持否定態(tài)度。
可見(jiàn)法院關(guān)于股權回購條款是否為格式條款的看法是高度一致的，事實(shí)上，一般而言，在私募股權投資過(guò)程中，雙方對于投融資的條件都是經(jīng)過(guò)反復協(xié)商與談判的，格式條款的說(shuō)法難以得到認可。
3、股權回購條款與借貸條款
科華案中，歐賽公司提出科華公司增資入股歐賽公司的法律行為實(shí)際上是借貸行為，該股權回購條款實(shí)質(zhì)上是借貸條款，法院否定了該觀(guān)點(diǎn)，法院認為科華公司實(shí)際履行了出資義務(wù)并經(jīng)過(guò)法定程序獲得了股東資格，不是以股權轉讓之名行借貸之實(shí)，其他兩個(gè)案件中，法院也未將股權轉讓行為認定為借貸行為，由此可知，在投資方已實(shí)際履行出資義務(wù)成為股東的情形下，法院一般不將股權轉讓行為認定為借貸行為。
（二）股權回購條款的效力
在上述的法院審判意見(jiàn)中可知，股權回購條款的性質(zhì)與效力是密不可分的，上述三個(gè)案件中，只有南京博發(fā)案認定股權回購條款屬于保底條款，二審法院與一審法院的觀(guān)點(diǎn)的基本一致，并且，二審法院還從股東義務(wù)的角度來(lái)駁回博發(fā)公司要求陽(yáng)山公司支付回購金額的請求，認為博發(fā)公司作為股東，只有在陽(yáng)山公司經(jīng)過(guò)清算、清償了全部公司債務(wù)后，方能就剩余財產(chǎn)按照出資比例獲得分配。由于股權回購條款的效力目前沒(méi)有明確的法律規制，其效力的認定標準也無(wú)從得知，但由博發(fā)案與實(shí)務(wù)中大量對保底條款效力的否定可知，一旦認定為保底條款，該股權回購條款便無(wú)效。
四、如何制定股份回購條款
如前所述，各法院基于不同的審判理念，在案情相似的情況下，股權回購條款的效力卻得到不同的認可，通過(guò)對上述案例對股權回購條款的爭議及司法認定情況，筆者擬從以下幾個(gè)方面給出制定股權回購條款的建議：
（一）選擇合適的股權回購主體
股權回購的主體可以是股東、目標公司也可以是其他的第三方，對于回購主體同樣是公司的九鼎投資案與博發(fā)案，九鼎投資案的訴請得到了支持，但博發(fā)案中，法院則認為公司回購股權會(huì )侵害其他股東與債權人的利益，若投資方選擇的回購主體不是公司，而是像科華案的第一期投資中一樣，約定公司的原股東作為回購主體，那么就不存在損害股東與債權人利益的情況，股權回購條款也許就不會(huì )被認定無(wú)效。
由此可知，投資者在以股權回購作為資金退出方式時(shí)，要審慎選擇回購主體，公司作為法人，其背后有著(zhù)各種錯綜復雜的利益，實(shí)踐中對于公司作為回購主體的案件，法院對股份回購條款的審查往往更為嚴格，因此在確定回購主體時(shí)，第一選擇是信用較高的股東，在實(shí)踐中，只要是股東，無(wú)論是法人股東還是自然人股東，股份回購條款不會(huì )因為主體不適格認定條款無(wú)效。
（二）注重股權回購條款在程序上的合法性
協(xié)議在程序上是否合法是制定協(xié)議注意的首要問(wèn)題，這是保證協(xié)議有效的第一道屏障，也是法院在審查股權回購條款是否合法時(shí)必然考慮的因素。上述案例中，法院對于投資協(xié)議及股權回購條款制定的程序都沒(méi)有提出法律上的瑕疵，都滿(mǎn)足了形式上的有效性，為回購條款的有效性起到了積極作用，即使在博發(fā)案中，回購條款被認定無(wú)效，也不是從程序上來(lái)否定條款的效力。程序上的合法性，從上述案例中可以歸納出最重要的兩個(gè)方面：股東會(huì )決議、公示。
協(xié)議的簽署經(jīng)過(guò)股東會(huì )決議與公示主要是為了保障股東與債權人的知情權，進(jìn)一步證明條款的簽訂是各方當事人之間的真實(shí)意思表示，為條款的有效性提供依據。就債權人的知情權而言，除了公示，還可通過(guò)其他方式來(lái)保障，如通知各債權人召開(kāi)會(huì )議或其他形式得到持債權比例半數以上的債權人同意，也可得到過(guò)半數債權人的同意，在通過(guò)股東會(huì )決議且得到債權人同意的基礎上，回購條款被認定無(wú)效的風(fēng)險會(huì )得到大幅降低。
（三）制定與回購條款相對應的獎勵條款
九鼎投資案中，最高院沒(méi)有將回購條款認定為保底條款，其中的一個(gè)重要理由在于協(xié)議中制定了與股權回購條款的股權獎勵條款，最高院的判例對各級法院的審判有指導作用，若南京博發(fā)案中雙方在簽訂協(xié)議時(shí)制定了股權獎勵條款，那么原審法院在參考最高院的判例時(shí)，就很有可能支持原告方的請求?？迫A案中當事人也并未制定股權獎勵條款，但也得到了法院的認可，基于博發(fā)案與科華案的差異，為增強股權回購條款的有效性，投融資雙方應當效仿最高院的判例，制定股權獎勵條款。
（四）明確投資金額所占股權比例
在私募股權投資中，投資方資金進(jìn)入融資方的模式通常為兩種，一種是資金全部進(jìn)入注冊資本，一種是部分資金進(jìn)入注冊資本，部分資金進(jìn)入公司的資本公積金。在九鼎案與科華案中股權回購條款有效的情況下，最高院支持了九鼎投資中心回購其持有全部股權的請求，九鼎投資中心的投資款的安全退出得到了保障；科華案中，科華公司在第一期投入的500萬(wàn)中，360萬(wàn)進(jìn)入注冊資本，余下的140萬(wàn)進(jìn)入公司資本公積金，由于進(jìn)入資本公積金的140萬(wàn)并沒(méi)有相對應的股權，法院僅支持了被告回購306萬(wàn)所對應的股權。由此可知，股份回購條款的效力僅及于股權對應的投資額，因此，投資者在通過(guò)股權回購條款安排資金退出時(shí)，務(wù)必明確投資金額所對應的股權比例，對其他不占股權的資金通過(guò)其他方式安排資金退出渠道。
總之，通過(guò)對上述典型案例的分析，我們知道，法院在認定股份回購條款的效力時(shí)，主要考慮條款制定的程序、回購主體、獎勵條款等三個(gè)要素。因此，創(chuàng )業(yè)者或企業(yè)家在起草股份回購協(xié)議時(shí)，要有意識地防范其中的風(fēng)險因素，明確股份回購條款的效力范圍，只有這樣，才能規避股份回購條款無(wú)效的結果。希律法考
股權投資協(xié)議關(guān)鍵條款解析
何兆東
在獲得令人滿(mǎn)意的盡職調查結論后，進(jìn)入股權投資的實(shí)施階段，投資方將與標的公司及其股東簽署正式的“投資協(xié)議”，作為約束投融資雙方的核心法律文件。本文分別從交易結構條款、先決條件條款、承諾與保證條款等八大條款對“投資協(xié)議”進(jìn)行梳理，以供參考。
在股權投資業(yè)務(wù)中，投資方通過(guò)對擬投資的標的公司進(jìn)行初審后，會(huì )與標的公司的控股股東或實(shí)際控制人進(jìn)行談判，確定估值、投資交易結構、業(yè)績(jì)要求和退出計劃等核心商業(yè)條款，并簽署“投資意向書(shū)”(Term Sheet)。
之后，投資方會(huì )聘請律師、會(huì )計師等專(zhuān)業(yè)機構對標的公司進(jìn)行全面的盡職調查。獲得令人滿(mǎn)意的盡職調查結論后，就進(jìn)入股權投資的實(shí)施階段，投資方將與標的公司及其股東簽署正式的“投資協(xié)議”，作為約束投融資雙方的核心法律文件。
本文對投資協(xié)議的關(guān)鍵法律條款進(jìn)行了概況梳理，供讀者參考。
一、交易結構條款
投資協(xié)議應當對交易結構進(jìn)行約定。交易結構即投融資雙方以何種方式達成交易，主要包括投資方式、投資價(jià)格、交割安排等內容。
投資方式包括認購標的公司新增加的注冊資本、受讓原股東持有的標的公司股權，少數情況下也向標的公司提供借款等，或者以上兩種或多種方式相結合。
確定投資方式后，投資協(xié)議中還需約定認購或受讓的股權價(jià)格、數量、占比，以及投資價(jià)款支付方式，辦理股權登記或交割的程序（如工商登記）、期限、責任等內容。
二、先決條件條款
在簽署投資協(xié)議時(shí)，標的公司及原股東可能還存在一些未落實(shí)的事項，或者可能發(fā)生變化的因素。為保護投資方利益，一般會(huì )在投資協(xié)議中約定相關(guān)方落實(shí)相關(guān)事項、或對可變因素進(jìn)行一定的控制，構成實(shí)施投資的先決條件，包括但不限于：
1、投資協(xié)議以及與本次投資有關(guān)的法律文件均已經(jīng)簽署并生效；
2、標的公司已經(jīng)獲得所有必要的內部（如股東會(huì )、董事會(huì )）、第三方和政府（如須）批準或授權；全體股東知悉其在投資協(xié)議中的權利義務(wù)并無(wú)異議，同意放棄相關(guān)優(yōu)先權利；
3、投資方已經(jīng)完成關(guān)于標的公司業(yè)務(wù)、財務(wù)及法律的盡職調查，且本次交易符合法律政策、交易慣例或投資方的其它合理要求；盡職調查發(fā)現的問(wèn)題得到有效解決或妥善處理。
三、承諾與保證條款
對于盡職調查中難以取得客觀(guān)證據的事項，或者在投資協(xié)議簽署之日至投資完成之日（過(guò)渡期）可能發(fā)生的妨礙交易或有損投資方利益的情形，一般會(huì )在投資協(xié)議中約定由標的公司及其原股東做出承諾與保證，包括但不限于：
1、標的公司及原股東為依法成立和有效存續的公司法人或擁有合法身份的自然人，具有完全的民事權利能力和行為能力，具備開(kāi)展其業(yè)務(wù)所需的所有必要批準、執照和許可；
2、各方簽署、履行投資協(xié)議，不會(huì )違反任何法律法規和行業(yè)準則，不會(huì )違反公司章程，亦不會(huì )違反標的公司已簽署的任何法律文件的約束；
3、過(guò)渡期內，原股東不得轉讓其所持有的標的公司股權或在其上設置質(zhì)押等權利負擔；
4、過(guò)渡期內，標的公司不得進(jìn)行利潤分配或利用資本公積金轉增股本；標的公司的任何資產(chǎn)均未設立抵押、質(zhì)押、留置、司法凍結或其他權利負擔；標的公司未以任何方式直接或者間接地處置其主要資產(chǎn)，也沒(méi)有發(fā)生正常經(jīng)營(yíng)以外的重大債務(wù)；標的公司的經(jīng)營(yíng)或財務(wù)狀況等方面未發(fā)生重大不利變化；
5、標的公司及原股東已向投資方充分、詳盡、及時(shí)的披露或提供與本次交易有關(guān)的必要信息和資料，所提供的資料均是真實(shí)、有效的，沒(méi)有重大遺漏、誤導和虛構；原股東承擔投資交割前未披露的或有稅收、負債或者其他債務(wù)；
6、投資協(xié)議中所作的聲明、保證及承諾在投資協(xié)議簽訂之日及以后均為真實(shí)、準確、完整。
四、公司治理條款
投資方可以與原股東就公司治理的原則和措施進(jìn)行約定，以規范或約束標的公司及其原股東的行為，如董事、監事、高級管理人員的提名權，股東（大）會(huì )、董事會(huì )的權限和議事規則，分配紅利的方式，保護投資方知情權，禁止同業(yè)競爭，限制關(guān)聯(lián)交易，關(guān)鍵人士的競業(yè)限制等。例如：
1、一票否決權條款。即投資方指派一名或多名人員擔任標的公司董事或監事，有些情況下還會(huì )指派財務(wù)總監，對于大額資金的使用和分配、公司股權或組織架構變動(dòng)等重大事項享有一票否決權，保證投資資金的合理使用和投資后企業(yè)的規范運行。
2、優(yōu)先分紅權條款?！豆痉ā返谌臈l規定：“股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利……但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認繳出資的除外。”第一百六十六條規定：“公司彌補虧損和提取公積金后所余稅后利潤……股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規定不按持股比例分配的除外。”因此，股東之間可以約定不按持股比例分配紅利，為保護投資方的利益，可以約定投資方的分紅比例高于其持股比例。
3、信息披露條款。為保護投資方作為標的公司小股東的知情權，一般會(huì )在投資協(xié)議中約定信息披露條款，如標的公司定期向投資方提供財務(wù)報表或審計報告、重大事項及時(shí)通知投資方等。
五、反稀釋條款
為防止標的公司后續融資稀釋投資方的持股比例或股權價(jià)格，一般會(huì )在投資協(xié)議中約定反稀釋條款(Anti-Dilution Term)，包括反稀釋持股比例的優(yōu)先認購權條款(First RefusalRight)，以及反稀釋股權價(jià)格的最低價(jià)條款等。
1、優(yōu)先認購權。投資協(xié)議簽署后至標的公司上市或掛牌之前，標的公司以增加注冊資本方式引進(jìn)新投資者，應在召開(kāi)相關(guān)股東（大）會(huì )會(huì )議之前通知本輪投資方，并具體說(shuō)明新增發(fā)股權的數量、價(jià)格以及擬認購方。本輪投資方有權但無(wú)義務(wù)，按其在標的公司的持股比例，按同等條件認購相應份額的新增股權。
2、最低價(jià)條款。投資協(xié)議簽署后至標的公司上市或掛牌之前，標的公司以任何方式引進(jìn)新投資者，應確保新投資者的投資價(jià)格不得低于本輪投資價(jià)格。如果標的公司以新低價(jià)格進(jìn)行新的融資，則本輪投資方有權要求控股股東無(wú)償向其轉讓部分公司股權，或要求控股股東向本輪投資方支付現金，即以股權補償或現金補償的方式，以使本輪投資方的投資價(jià)格降低至新低價(jià)格。
六、估值調整條款
估值調整條款又稱(chēng)為對賭條款(ValuationAdjustment Mechanism, VAM)，即標的公司控股股東向投資方承諾，未實(shí)現約定的經(jīng)營(yíng)指標（如凈利潤、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入等），或不能實(shí)現上市、掛牌或被并購目標，或出現其他影響估值的情形（如喪失業(yè)務(wù)資質(zhì)、重大違約等）時(shí)，對約定的投資價(jià)格進(jìn)行調整或者提前退出。估值調整條款包括：
1、現金補償或股權補償。若標的公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)指標低于承諾的經(jīng)營(yíng)指標，則控股股東應當向投資方進(jìn)行現金補償，應補償現金=（1－年度實(shí)際經(jīng)營(yíng)指標÷年度保證經(jīng)營(yíng)指標）×投資方的實(shí)際投資金額－投資方持有股權期間已獲得的現金分紅和現金補償；或者以等額的標的公司股權向投資方進(jìn)行股權補償。但是，股權補償機制可能導致標的公司的股權發(fā)生變化，影響股權的穩定性，在上市審核中不易被監管機關(guān)認可。
2、回購請求權(Redemption Option)。如果在約定的期限內，標的公司的業(yè)績(jì)達不到約定的要求或不能實(shí)現上市、掛牌或被并購目標，投資方有權要求控股股東其他股東購買(mǎi)其持有的標的公司股權，以實(shí)現退出；也可以約定溢價(jià)購買(mǎi)，溢價(jià)部分用于彌補資金成本或基礎收益。如果投資方與標的公司簽署該條款，則觸發(fā)回購義務(wù)時(shí)將涉及減少標的公司的注冊資本，操作程序較為復雜，不建議采用。
此外，根據最高人民法院的司法判例，投資方與標的公司股東簽署的對賭條款是簽署方處分其各自財產(chǎn)的行為，應當認定為有效；但投資方與標的公司簽署的對賭條款則涉及處分標的公司的財產(chǎn)，可能損害其他股東、債權人的利益，或導致股權不穩定和潛在爭議，因而會(huì )被法院認定為無(wú)效。所以，無(wú)論是現金或股權補償還是回購，投資方都應當與標的公司股東簽署協(xié)議并向其主張權利。
七、出售權條款
為了在標的公司減少或喪失投資價(jià)值的情況下實(shí)現退出，投資協(xié)議中也約定出售股權的保護性條款，包括但不限于：
1、隨售權/共同出售權條款(Tag-Along Rights)。如果標的公司控股股東擬將其全部或部分股權直接或間接地出讓給任何第三方，則投資方有權但無(wú)義務(wù)，在同等條件下，優(yōu)先于控股東或者按其與控股股東之間的持股比例，將其持有的相應數量的股權售出給擬購買(mǎi)待售股權的第三方。
2、拖售權/強制出售權條款(Drag-Along Right)。如果在約定的期限內，標的公司的業(yè)績(jì)達不到約定的要求或不能實(shí)現上市、掛牌或被并購目標，或者觸發(fā)其他約定條件，投資方有權強制標的公司的控股股東按照投資方與第三方達成的轉讓價(jià)格和條件，和投資方共同向第三方轉讓股份。該條款有時(shí)也是一種對賭條款。
八、清算優(yōu)先權條款
如果標的公司經(jīng)營(yíng)虧損最終破產(chǎn)清算，投資方未能及時(shí)退出，可以通過(guò)清算優(yōu)先權條款(Liquidation Preference Right)減少損失。
應指出，我國現行法律不允許股東超出出資比例分取清算剩余財產(chǎn)?！豆痉ā返谝话侔耸邨l規定：“公司財產(chǎn)在分別支付清算費用、職工的工資、社會(huì )保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務(wù)后的剩余財產(chǎn)，有限責任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。”
雖然有以上規定，但是股東之間可以約定再分配補償機制。例如，投資協(xié)議中可以約定，發(fā)生清算事件時(shí)，標的公司按照相關(guān)法律及公司章程的規定依法支付相關(guān)費用、清償債務(wù)、按出資比例向股東分配剩余財產(chǎn)后，如果投資方分得的財產(chǎn)低于其在標的公司的累計實(shí)際投資金額，控股股東應當無(wú)條件補足；也可以約定溢價(jià)補足，溢價(jià)部分用于彌補資金成本或基礎收益。
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