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2017-11-27 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：3173 喜歡：0
本文搏實(shí)資本投研部以IPO否決案例如意情生物科技股份有限公司以及成功過(guò)會(huì )企業(yè)福建傲農生物科技集團股份有限公司為對象，對比分析兩者共同涉及到的財務(wù)不規范、內部控制、信息披露等問(wèn)題，供擬上市企業(yè)參考借鑒。
雖然我國對農業(yè)行業(yè)的支持力度很高，但就IPO而言，農業(yè)企業(yè)終止 IPO 申請的比例遠高于其他行業(yè)。在2017年8月30日如意情生物科技股份有限公司首發(fā)就未通過(guò)。但也絕非是禁止農業(yè)企業(yè)IPO，早在半個(gè)月前同是農業(yè)大行業(yè)的福建傲農生物科技集團股份有限公司成功通過(guò)證監會(huì )發(fā)審委的審核，接下來(lái)我們就對比分析兩家企業(yè)，看看農業(yè)企業(yè)上市路上究竟有哪些坑？
一、公司概況
（一）如意情生物科技股份有限公司
如意情前身是成立于2010年6月份的武漢如意食用菌，是一家以鮮品食用菌研發(fā)、工廠(chǎng)化培植及銷(xiāo)售為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司，目前公司的主要產(chǎn)品為金針菇，海鮮菇、白玉菇、蟹味菇、杏鮑菇與雙孢菇現處于小批量研發(fā)試產(chǎn)階段，公司金針菇日產(chǎn)能達293 噸左右，位列國內工廠(chǎng)化金針菇產(chǎn)能前三位。
公司擬在深交所創(chuàng )業(yè)板上市，計劃募集資金4.5億元，除8932.85萬(wàn)元用于償還銀行借款外，其余將投向如意情20萬(wàn)瓶食用菌新建和工程技術(shù)研究中心擴建項目。
（二）福建傲農生物科技集團股份有限公司
成立于2011年，從成立到上市，傲農只用了短短6年時(shí)間。其主營(yíng)業(yè)務(wù)包括飼料、生豬養殖、獸藥動(dòng)保、原料貿易等核心產(chǎn)業(yè)，并搭建了豬 OK 豬場(chǎng)管理信息化系統，以下游客戶(hù)養殖數據為基礎，推進(jìn)對下游客戶(hù)的融資支持等全方位服務(wù)。目前公司的主要產(chǎn)品為豬用飼料,包括乳豬教槽配合飼料 、乳豬配合飼料 、乳豬濃縮飼料 、哺乳母豬配合飼料 、妊娠母豬配合飼料 、育肥豬配合飼料 、育肥豬濃縮飼料 、育肥豬預混合飼料等等。
公司在上交所上市，行 6000 萬(wàn)股，募集資金 94738 萬(wàn)元，其保薦機構為國泰君安。募集資金主要用于投資建設 6 個(gè)項目及補充流動(dòng)資金， 其中包括 3 個(gè)新建（擴建）飼料生產(chǎn)項目、1 個(gè)研發(fā)中心項目、1 個(gè)信息化建設項目，1 個(gè)原種豬核心育種場(chǎng)項目。
從上面介紹，我們可以看出如意情產(chǎn)品結構比較單一，而傲農生物則相對豐富，不僅對豬的類(lèi)型進(jìn)行細分，而且針對同一種豬也有多種產(chǎn)品。
二、公司營(yíng)業(yè)狀況分析
如意情財務(wù)數據顯示，2017年上半年，如意情實(shí)現營(yíng)業(yè)收入2.55億元，凈利潤3187.25萬(wàn)元，2014-2016年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入4.05億元、5.72億元和5.41億元，同期凈利潤為-3293.2萬(wàn)元、8527.56萬(wàn)元和8729.37萬(wàn)元。2014 年至2016 年營(yíng)業(yè)收入年復合增長(cháng)率達15.66%。報告期內公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為3.99億元、5.63億元、5.33億元和2.5億元，占當期總營(yíng)收的比例超過(guò)98%。因此從財務(wù)數據來(lái)看，并不存在大的問(wèn)題。但是如意情在招股書(shū)中提示，如果因居民消費習慣變化導致金針菇消費量下降，抑或由于市場(chǎng)競爭導致金針菇市場(chǎng)價(jià)格大幅下降，公司將面臨因產(chǎn)品過(guò)于集中導致業(yè)績(jì)下降的風(fēng)險。而過(guò)度依賴(lài)金針菇的收入則成為了公司的軟肋。
比較而言，傲農生物2014 年至 2017 年 6 月 30 日的營(yíng)業(yè)收入分別為 41.84 億元、40.13 億元、49.78 億元和 22.64 億元，凈利潤分別為 3922.08 萬(wàn)元、3864.94 萬(wàn)元、1.84 億元和 7458.29 萬(wàn)元，其中，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于公司普通股股東的凈利潤分別為 3942.32 萬(wàn)元、8451.60 萬(wàn)元、8764.57 萬(wàn)元和 6063.95 萬(wàn)元，顯示出較強的持續盈利能力。但是，在迅速成長(cháng)的背后，福建傲農也存在一些問(wèn)題。截至 2017年6 月 30 日，公司合并報表總負債 13.23 億元 , 其中流動(dòng)負債高達 11.33 億元；報告期末公司資產(chǎn)負債率為 66.14%，流動(dòng)比率為 0.84%；公司負債率較高，償債能力指標較弱，且遠遠高于同行業(yè)上市公司流動(dòng)比率 1.50%。
同樣是存在問(wèn)題的兩家上市公司，為什么卻有不同的命運呢？接下來(lái)我們就發(fā)審委質(zhì)疑問(wèn)題做深入分析。
三、發(fā)審委詢(xún)問(wèn)問(wèn)題重點(diǎn)分析
（一）如意情生物科技股份有限公司
針對如意情，發(fā)審委關(guān)注點(diǎn)主要集中在以下三點(diǎn)：
關(guān)注點(diǎn)一：財務(wù)不規范問(wèn)題
發(fā)行申請文件披露，報告期2014-2016年度產(chǎn)品銷(xiāo)售毛利率為5.52%、24.34%、23.91%。單位成本分別為5.51元/公斤、4.67元/公斤、4.33元/公斤,公司單位成本下降，公司稱(chēng)研發(fā)菌種獲得成功成功，生物轉化率和單產(chǎn)提高約10%，并推廣到四個(gè)廠(chǎng)，單產(chǎn)增加的效果在2015年開(kāi)始體現。由于單產(chǎn)增加，單位平均成本下降；另一方面，主要生產(chǎn)原材料價(jià)格持續走低。
但是，公司單位成本仍高于同行業(yè)公司，更有公司2014年度向十大經(jīng)銷(xiāo)商中的四家以低于成本價(jià)銷(xiāo)售，并未作出合理解釋?zhuān)@引發(fā)我們對公司運營(yíng)規范問(wèn)題以及持續盈利能力的擔憂(yōu)。我們從公司披露的信息分析，最有可能是公司產(chǎn)品品質(zhì)不穩定，2014 年的生物轉化率不及競爭對手，為搶占市場(chǎng)份額，導致整體售價(jià)偏低，而針對個(gè)別經(jīng)銷(xiāo)商的低價(jià)銷(xiāo)售就不得不發(fā)揮我們個(gè)人想象了。
另外，在銷(xiāo)售和回款方面，公司未簽訂合同直接銷(xiāo)售的金額分別為1,184.54萬(wàn)元、815.38萬(wàn)元、443.14萬(wàn)元。而通過(guò)第三方回款的金額為22,723.80萬(wàn)元 、28,137.52萬(wàn)元 、20,687.17萬(wàn)元，報告期還存在部分現金回款的情形。
對于經(jīng)銷(xiāo)商管理方面，公司每年會(huì )根據經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售情況，對合作對象進(jìn)行調整，加強與經(jīng)營(yíng)能力強、業(yè)績(jì)好、信用好的經(jīng)銷(xiāo)商的合作，淘汰經(jīng)營(yíng)能力弱、業(yè)績(jì)不好、信用度不好的經(jīng)銷(xiāo)商。公司每年會(huì )與經(jīng)銷(xiāo)商簽訂《經(jīng)銷(xiāo)合同》，公司給予經(jīng)銷(xiāo)商的信用政策為次月20日內結清上月貨款。而針對回款問(wèn)題，公司稱(chēng)在經(jīng)銷(xiāo)過(guò)程中，個(gè)人及個(gè)體工商戶(hù)客戶(hù)通過(guò)個(gè)人賬戶(hù)轉款為行業(yè)普遍現象，賬戶(hù)收取經(jīng)銷(xiāo)商個(gè)人卡支付貨款的情形，這種情形包括兩種情況：（1）銷(xiāo)售客戶(hù)（經(jīng)銷(xiāo)商）本身即是個(gè)體工商戶(hù)，其支付貨款的賬戶(hù)即為其同名賬戶(hù)或者其配偶賬戶(hù)進(jìn)行回款；（2）在簽署經(jīng)銷(xiāo)商協(xié)議時(shí)或者之后，經(jīng)銷(xiāo)商書(shū)面指定某個(gè)人及某賬戶(hù)作為其回款賬戶(hù)。根據公司相關(guān)規定，若經(jīng)銷(xiāo)商為回款方便，在簽署經(jīng)銷(xiāo)商協(xié)議或者之后，必須書(shū)面指定其他賬戶(hù)進(jìn)行貨款支付。經(jīng)銷(xiāo)商指定的其他賬戶(hù)進(jìn)行支付，其指定的賬戶(hù)是有限的（同一個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商所指定的支付賬戶(hù)不會(huì )超過(guò)5個(gè)）和穩定的（同一個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商所指定的支付賬戶(hù)不會(huì )更換）。因此，公司在這些方面雖然具有一定的內控措施，但是在執行效果存在較大不足。
關(guān)注點(diǎn)二：信息披露不詳問(wèn)題
公司主要采用經(jīng)銷(xiāo)商模式，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )覆蓋了全國 25 個(gè)省、市及自治區，并與超過(guò)50 個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商建立長(cháng)期合作關(guān)系。公司金針菇主要銷(xiāo)往農貿市場(chǎng)、超市，終端客戶(hù)主要為家庭、餐飲行業(yè)經(jīng)營(yíng)者。因此，公司研制了適合各個(gè)工廠(chǎng)環(huán)境的金針菇工廠(chǎng)化生產(chǎn)生育管理工藝，不僅單產(chǎn)高，而且干度好，耐儲存，最大限度地保持了流通到終端時(shí)的新鮮度。另外，公司要求經(jīng)銷(xiāo)商選擇具備長(cháng)途運輸能力和冷凍車(chē)的物流公司，以確保產(chǎn)品的鮮度與品質(zhì)，運費由經(jīng)銷(xiāo)商承擔。（公司只在有外設倉庫時(shí)承擔從公司到外設倉庫的運費）由于近年來(lái)高速公路網(wǎng)與現代物流業(yè)的發(fā)展，從工廠(chǎng)發(fā)運的產(chǎn)品均能夠在三天之內抵達所有經(jīng)銷(xiāo)商所在地，在冷鏈運輸的保證下，能夠保證產(chǎn)品鮮度。但主要客戶(hù)的終端客戶(hù)情況以及貨物存儲情況尚不清晰。
2015 年8 月份之前，公司在北京、蘇州兩地備有外設倉庫，附近經(jīng)銷(xiāo)商的發(fā)貨均由外設倉庫發(fā)出；2015 年8 月以后，公司稱(chēng)為統一管理，減少在庫存貨的風(fēng)險，發(fā)運完外設倉庫庫存后撤銷(xiāo)外設倉庫，所有產(chǎn)品均從武漢及廈門(mén)工廠(chǎng)發(fā)貨。相應的公司在2013年度至2015年度期間經(jīng)銷(xiāo)商數目持續增加，而2015年關(guān)閉外設倉庫后，經(jīng)銷(xiāo)商數目開(kāi)始出現較大幅度下降。公司這一舉動(dòng)明顯對經(jīng)銷(xiāo)商產(chǎn)生了重大影響，不言而喻，對新鮮蔬菜運輸距離和運輸時(shí)間對菜品質(zhì)量影響較大，消費者不買(mǎi)賬，經(jīng)銷(xiāo)商自然吃不消，難道只是公司所謂方便管理一言道盡，其關(guān)閉外設倉庫的真實(shí)原因究竟為何？
關(guān)注點(diǎn)三：內部控制問(wèn)題
公司采用標準化方式生產(chǎn)高品質(zhì)食用菌產(chǎn)品。公司金針菇工廠(chǎng)化培植中所使用的原料每批次在入庫前對其營(yíng)養成分、PH 值和含水量等物理化學(xué)性狀項目進(jìn)行檢測，并定期進(jìn)行農藥殘留和重金屬檢查。同時(shí)，公司金針菇培植的衛生環(huán)境主要采用純物理方式進(jìn)行保障，并采用高溫高壓對培養料進(jìn)行滅菌。此外，冷卻及接種環(huán)節的環(huán)境按照高標準的環(huán)境等級設計，通過(guò)高效潔凈的空氣凈化技術(shù)保障關(guān)鍵環(huán)節不受污染，確保所有出廠(chǎng)產(chǎn)品的食品安全?？梢钥闯?，公司在原材料采購、生產(chǎn)具備一定的食品安全控制措施，但是否存在相應的制度安排，是否得到有效執行，以及后期銷(xiāo)售環(huán)節如何來(lái)保障食品安全則完全沒(méi)有提及。
關(guān)于每噸產(chǎn)銷(xiāo)量設備投資逐年下降的情況，該指標最能說(shuō)明機器設備規模與公司產(chǎn)能的匹配關(guān)系。不僅受到生產(chǎn)效率提高的影響，還受到因技術(shù)革新引起的單產(chǎn)提高影響以及當年產(chǎn)能變化的影響，報告期內其變動(dòng)趨勢與每噸產(chǎn)能設備投資一致。2014年度由于武漢三廠(chǎng)和廈門(mén)工廠(chǎng)剛投產(chǎn)，處于磨合期，產(chǎn)能利用率低，因此該指標較高；2014年度至2016年度逐年穩定下降，系由于公司加強生產(chǎn)管理，提高了生產(chǎn)效率所致；2017年1-6月與2016年度基本一致。而生產(chǎn)效率的提高，一方面是公司自身生產(chǎn)能力的提升，另一方面則是發(fā)審委質(zhì)疑的對外采購金針菇后轉售問(wèn)題，關(guān)于后者公司則沒(méi)有正面回應，也缺乏相應內部控制。
（二）福建傲農生物科技集團股份有限公司
關(guān)注點(diǎn)一：財務(wù)規范方面
報告期內，公司員工張水英于2015年2月借支發(fā)行人 350 萬(wàn)元款項，主要原因為 2015 年春節期間各單位部門(mén)進(jìn)行走訪(fǎng)客戶(hù)、開(kāi)展公司活動(dòng)、招待等相關(guān)費用所致，其實(shí)質(zhì)屬于員工因公借支。張水英時(shí)任發(fā)行人總裁辦主任，主要負責公司相關(guān)行政事務(wù)。但是，公司并未披露細節，這樣是否存在利用賬外資金虛構采購、銷(xiāo)售以及減少費用入賬的情形，經(jīng)營(yíng)過(guò)程中是否存在商業(yè)賄賂、變相商業(yè)賄賂等不正當競爭行為，就不得而知了；另外，2015 年股份支付費用比 2014年增加 4,670.54 萬(wàn)元，主要原因系公司按照股份支付準則確認管理層員工入股的管理費用所致，其會(huì )計處理涉及的公允價(jià)值的確定依據及合理性，公司將未簽訂服務(wù)期限承諾和部分授予股權員工簽署服務(wù)承諾分別處理，并基于會(huì )計的謹慎性考慮，對部分授予股權員工簽署服務(wù)承諾的視同為授予行權的股份支付，調整為在授予日一次性確認股份支付，參照基準日評估股權價(jià)值。從上面內容我們可以看出，傲農生物僅存在局部財務(wù)不規范問(wèn)題，并不存在系統性問(wèn)題。
關(guān)注點(diǎn)二：信息披露方面
同樣是事關(guān)終端客戶(hù)問(wèn)題，但兩個(gè)問(wèn)題的導向是不一樣的，不同于如意情外設倉庫經(jīng)銷(xiāo)商下降，傲農生物則是客戶(hù)分散，變動(dòng)頻繁，難以解釋業(yè)務(wù)收入實(shí)現增長(cháng)的原因；關(guān)于應收賬款問(wèn)題，公司也進(jìn)一步披露，對于配合料銷(xiāo)售產(chǎn)生的應收賬款原則上現款現貨，對于優(yōu)質(zhì)客戶(hù)給予其 3 個(gè)月交易額的賒銷(xiāo)額度或者給予固定鋪底額度作為資金支持，因此配合料的應收賬款額度控制在預計年銷(xiāo)售收入的 1%以下。
至于飼料產(chǎn)品毛利率高于同行業(yè)可比上市公司的具體原因，公司指出大北農飼料銷(xiāo)量規模較大，金新農規模相對較小，公司在報告期內銷(xiāo)量上升較為顯著(zhù)。報告期內，上述三家公司的銷(xiāo)量差異較大，在銷(xiāo)量較大的情況下，可以發(fā)揮規模效益，對毛利率有一定影響。報告期內，公司飼料產(chǎn)品綜合平均售價(jià)與金新農基本一致。從豬用飼料產(chǎn)品結構來(lái)看，公司高毛利率的豬用預混料和濃縮料產(chǎn)品的收入占比和毛利率均高于金新農。公司主要產(chǎn)品為豬用飼料，豬用產(chǎn)品毛利率通常要高于禽飼料毛利率，同時(shí)由于公司產(chǎn)品結構中預混料、濃縮料的收入占比及毛利率較高，因此飼料產(chǎn)品綜合毛利率高于同行業(yè)平均水平。
從上面我們可以看出，雖然公司對以上問(wèn)題均作出了回答，但是缺乏定量數據對比分析，因此仍沒(méi)有達到發(fā)審委滿(mǎn)意的標準，但定性來(lái)看，行業(yè)狀況大致如此，便不會(huì )構成核查的重點(diǎn)問(wèn)題。
關(guān)注點(diǎn)三：內部控制方面
兩家生物科技公司，一家生產(chǎn)金針菇供人食用，一家從事飼料生產(chǎn)，供養畜禽，兩者存在諸多類(lèi)似問(wèn)題。對于如意情，發(fā)審委著(zhù)重關(guān)注的是從原材料采購到生產(chǎn)，從生產(chǎn)到銷(xiāo)售的食品安全衛生問(wèn)題，對于傲農生物，發(fā)審委要求發(fā)行人在環(huán)保方面詳細披露，頗有異曲同工之處。公司環(huán)保內控制度的建設方面，分別在對飼料業(yè)務(wù)、養殖業(yè)務(wù)和動(dòng)保業(yè)務(wù)上加強了對工業(yè)廢氣、噪聲、廢水以及固體廢棄物的處理。
報告期內，公司在環(huán)境保護方面的投入分別為 91.18 萬(wàn)元、439.40 萬(wàn)元、1,383.44 萬(wàn)元和 407.17 萬(wàn)元。公司在環(huán)保投入、環(huán)保設施建設、三廢排放方面達到環(huán)保部門(mén)的標準，能夠依據我國現行環(huán)境保護的法律法規及相關(guān)政策進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，符合環(huán)境保護要求，不存在環(huán)境破壞、環(huán)境污染及環(huán)保糾紛，也未受到過(guò)環(huán)保部門(mén)的行政處罰。因此，關(guān)于公司環(huán)保內控方面的疑慮也逐漸釋然。
四、搏實(shí)資本投研部觀(guān)點(diǎn)
截止2016年第4季度，農業(yè)類(lèi)上市公司僅46家，占1.52%，而從被否的案例來(lái)看，農業(yè)企業(yè)IPO難度也要遠高于其他行業(yè)。一方面，農業(yè)企業(yè)的一些特性決定了其規范難度大;另一方面，農業(yè)企業(yè)業(yè)績(jì)的強波動(dòng)性和造假成本低也讓企業(yè)具有強烈的造假沖動(dòng)以滿(mǎn)足IPO 的要求。
因此，企業(yè)的控制人、管理者需要有堅強的決心、足夠的技巧、懂得規范運作，特別是在規范運作的初期，大部分農業(yè)企業(yè)不僅會(huì )因此降低經(jīng)營(yíng)效率，而且還可能增加運行成本、喪失交易機會(huì )。
再者，農業(yè)企業(yè)的財務(wù)舞弊及食品安全事件頻發(fā)。萬(wàn)福生科、綠大地財務(wù)舞弊案與雙匯的“瘦肉豬”、新希望的“速生雞”，無(wú)一不在資本市場(chǎng)造成了較大震動(dòng)，也給行業(yè)造成了極大的負面影響。這些財務(wù)舞弊及食品安全事件的發(fā)生，大多緣于企業(yè)對利益的追逐沖破了道德底線(xiàn)，因此農業(yè)企業(yè)要懂得堅守底線(xiàn)。
最后，影響農業(yè)企業(yè)IPO的核心問(wèn)題是：盈利水平不突出，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)很難避免周期性波動(dòng)，企業(yè)自身難以掌控的風(fēng)險因素較多。在此狀況下，擬農業(yè)企業(yè)若要保持3年持續盈利、業(yè)績(jì)不出現大的起伏，除了自身的經(jīng)營(yíng)能力，更要注重把控風(fēng)險的能力。
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