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2017-12-18 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：2780 喜歡：0
中國股權投資歷經(jīng)20余年的蓬勃發(fā)展，資產(chǎn)管理規模已經(jīng)超過(guò)5萬(wàn)億元，每年投資項目數量近萬(wàn)個(gè)，投資金額超4500億元。雖然主板、新三板、注冊制等多層次資本市場(chǎng)逐漸完善，但退出依然是國內各大投資機構最為棘手的難題。
所謂退出是指股權投資機構在其所投資的創(chuàng )業(yè)企業(yè)發(fā)展相對成熟后，將其持有的權益資本在市場(chǎng)上出售以收回投資并實(shí)現投資收益的過(guò)程，退出也是股權投資的終極目標，更是判斷一個(gè)投資機構盈利指標的重要參考，常見(jiàn)的退出方式主要有IPO、并購、新三板掛牌、股轉、回購、借殼、清算等。那這些退出方式各有哪些特點(diǎn)呢？
根據已披露的數據顯示，2016年上半年投資機構完成退出交易2053筆，其中新三板掛牌1644筆，占到退出的80%；并購150筆，在數量上首度超過(guò)IPO，占比7%；通過(guò)IPO退出的交易為146筆；而通過(guò)股轉、回購、借殼等方式退出只占所有退出數量的2%。
1、IPO：投資人最喜歡的退出方式
IPO，首次公開(kāi)發(fā)行股票（Initial Public Offering），也就是常說(shuō)的上市，是指企業(yè)發(fā)展成熟以后，通過(guò)在證券市場(chǎng)掛牌上市使私募股權投資資金實(shí)現增值和退出的方式，企業(yè)上市主要分為境內上市和境外上市，境內上市主要是指深交所或者上交所上市，境外上市常見(jiàn)的有港交所、紐交所和納斯達克等。
2016年上半年國內上市企業(yè)達61家，全球范圍內總的有82家中國企業(yè)上市，居全球之首，而股權投資機構支持上市的企業(yè)為48家，實(shí)現退出的機構有146家；而在2015年，股權投資機構支持上市的企業(yè)多達172家，實(shí)現退出的機構有580家。
雖然通過(guò)IPO退出的案例占總退出的比重逐漸降低，但如果從賬面回報率的角度來(lái)看，IPO依然是投資機構最理想的退出渠道。
2009年到2013年，IPO退出的賬面回報率從11.4倍一路下滑到3.02倍，但大部分時(shí)候依然高于其他退出方式的平均回報倍數。隨著(zhù)2014年牛市的到來(lái)，IPO退出案例數量飆升，平均賬面回報率也大幅回彈至7.8倍，2016年上半年，48家股權投資機構支持的中企獲得了4.67倍平均賬面回報。具體來(lái)看，38家股權投資機構支持的上市中企在境內市場(chǎng)的平均賬面回報為2.42倍，10家股權投資擊鼓支持的上市中企在海外市場(chǎng)的平均賬面回報高達14.50倍，境外市場(chǎng)回報遠高于境內市場(chǎng)。其中投資回報最高的市場(chǎng)為紐約證券交易所，平均賬面回報為47.57倍。主要是由于2016年上半年號稱(chēng)“妖股”的“無(wú)憂(yōu)英語(yǔ)”于紐交所上市，拉高了平均賬面回報率。
在證券市場(chǎng)杠桿的作用下，IPO之后，投資機構可拋售其手里持有的股票獲得高額的收益。對企業(yè)來(lái)說(shuō)，除了企業(yè)股票的增值，更重要的是資本市場(chǎng)對企業(yè)良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的認可，可使企業(yè)在證券市場(chǎng)上獲得進(jìn)一步發(fā)展的資金。
雖然股市飆升的股價(jià)和更高的估值引發(fā)了公司的上市熱潮，但就境內IPO而言，證監會(huì )放慢了上市公司的批準速度，再加之高標準的上市要求和繁雜的上市手續，還是將絕大多數中小企業(yè)拒之門(mén)外。
IPO固然是好，但相比其他退出方式，IPO對企業(yè)資質(zhì)要求較嚴格，手續比較繁瑣，IPO成本過(guò)大，據不完全統計，2016年企業(yè)IPO的成本均價(jià)為4500萬(wàn)。而且IPO之后存在禁售期，這加大了收益不能快速變現或推遲變現的風(fēng)險。
2、并購退出：未來(lái)最重要的退出方式
并購指一個(gè)企業(yè)或企業(yè)集團通過(guò)購買(mǎi)其他企業(yè)的全部或部分股權或資產(chǎn)，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，并購主要分為正向并購和反向并購，正向并購是指為了推動(dòng)企業(yè)價(jià)值持續快速提升，將并購雙方對價(jià)合并，投資機構股份被稀釋之后繼續持有或者直接退出；反向并購直接就是以投資退出為目標的并購，也就是主觀(guān)上要兌現投資收益的行為，按現在的情況看，有些并購案是不得已而為。
2016年上半年共發(fā)生股權投資機構相關(guān)并購交易994起，同比增長(cháng)71.4%，環(huán)比上升42.6%，而退出的并購交易為150筆，占到所有退出的7%。
通過(guò)并購退出的優(yōu)點(diǎn)在于不受IPO諸多條件的限制，具有復雜性較低、花費時(shí)間較少的特點(diǎn)，同時(shí)可選擇靈活多樣的并購方式，適合于創(chuàng )業(yè)企業(yè)業(yè)績(jì)逐步上升，但尚不能滿(mǎn)足上市的條件或不想經(jīng)過(guò)漫長(cháng)的等待期，而創(chuàng )業(yè)資本又打算撤離的情況，同時(shí)，被兼并的企業(yè)之間還可以相互共享對方的資源與渠道，這也將大大提升企業(yè)運轉效率。
通過(guò)并購退出的缺點(diǎn)主要在于其收益率遠低于IPO，退出成本也較高，并購容易使企業(yè)失去自主權，同時(shí)，企業(yè)還要找尋合適的并購方，并且選擇合適的并購時(shí)機，對公司進(jìn)行合理估值等也存在不小挑戰。
監管部監管部門(mén)6月底表示，未來(lái)并購重組監管全面趨嚴，審核將減少中間地帶，重組委的審核結果將變?yōu)椤盁o(wú)條件通過(guò)”和“否決”兩個(gè)結果，將之前占到七成的“有條件通過(guò)”砍掉，這標志著(zhù)并購重組將更加規范化。2016年上半年并購退出首超IPO，未來(lái)將會(huì )成為重要的退出渠道，這主要是因為新股發(fā)行依舊趨于謹慎狀態(tài)，對于尋求快速套現的資本而言，并購能更快實(shí)現退出。同時(shí)，隨著(zhù)行業(yè)的逐漸成熟，并購也是整合行業(yè)資源最有效的方式。
3、新三板退出：最受歡迎的退出方式
新三板全稱(chēng)“全國中小企業(yè)股份轉讓系統”，是我國多層次資本市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后第三家全國性證券交易場(chǎng)所。目前，新三板的轉讓方式有做市轉讓和協(xié)議轉讓兩種。協(xié)議轉讓是指在股轉系統主持下，買(mǎi)賣(mài)雙方通過(guò)洽談協(xié)商，達成股權交易；而做市轉讓則是在買(mǎi)賣(mài)雙方之間再添加一個(gè)居間者“做市商”。
2014年以前，通過(guò)新三板渠道退出的案例極為稀少，在2014年擴容并正式實(shí)施做市轉讓方式后，新三板退出逐漸受到投資機構的追捧。近兩年來(lái)，新三板掛牌數和交易量突飛猛進(jìn)，呈現井噴之勢，2016上半年，新三板掛牌企業(yè)達到7685家。最新數據顯示，截至2016年8月23日，新三板掛牌公司已經(jīng)達到8820家，而2013年年末新三板掛牌企業(yè)僅為356家、2014年為1572家、2015年為5129家?？梢?jiàn)新三板已經(jīng)成為了中小企業(yè)進(jìn)行股權融資最便利的市場(chǎng)，當然，新三板掛牌也成為受投資機構青睞的退出方式。為什么新三板退出這么受歡迎呢？
相對于其他退出方式，新三板主要有以下優(yōu)點(diǎn)：
其一、新三板市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度比較高且發(fā)展非?？?；
其二、新三板市場(chǎng)的機制比較靈活，比主板市場(chǎng)寬松；
其三、相對主板來(lái)說(shuō)，新三板掛牌條件寬松，掛牌時(shí)間短，掛牌成本低；
其四、國家政策的大力扶持。
但是新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性、退出價(jià)格卻一直飽受資本市場(chǎng)詬病。究其原因，主要是因為投資者門(mén)檻過(guò)高、做市券商的定位偏差、做市商數量不足、政策預期不明朗等造成。關(guān)于增加做市商、擴大做市商范圍等改革措施未來(lái)仍有完善空間。
對企業(yè)來(lái)說(shuō)，鑒于新三板市場(chǎng)帶來(lái)的融資功能和可能帶來(lái)的并購預期，廣告效應以及政府政策的支持等，是目前中小企業(yè)一個(gè)比較好的融資選擇；對機構來(lái)說(shuō)，相對主板門(mén)檻更低的進(jìn)入壁壘及其靈活的協(xié)議轉讓和做市轉讓制度，能更快實(shí)現退出。
4、借殼上市：另類(lèi)的IPO退出
所謂借殼上市，指一些非上市公司通過(guò)收購一些業(yè)績(jì)較差，籌資能力弱化的上市公司，剝離被購公司資產(chǎn)，注入自己的資產(chǎn)，從而實(shí)現間接上市的操作手段。
雖然機構可利用自身資源幫助被投資公司尋找合適的“殼”，使其上市后在二級市場(chǎng)套現退出。今年上半年，成功通過(guò)借殼退出的機構僅僅只有兩家。
相對正在排隊等候IPO的公司而言，借殼的平均時(shí)間大大減少，在所有資質(zhì)都合格的情況下，半年以?xún)染湍茏咄暾麄€(gè)審批流程，借殼的成本方面也少了龐大的律師費用，而且無(wú)需公開(kāi)企業(yè)的各項指標。
但是借殼也容易產(chǎn)生一些負面問(wèn)題，諸如：滋生內幕交易、高價(jià)殼資源擾亂估值基礎、削弱現有的退市制度等。2016年上半年證監會(huì )監管不斷趨嚴，尤其在中概股回歸熱潮下，對“殼資源”的炒作引起了證監會(huì )的極大關(guān)注。證監會(huì )于6月17日就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》向社會(huì )公開(kāi)征求意見(jiàn)，這是重組辦法繼2014年11月之后的又一次修改，旨在規范借殼上市行為，給“炒殼”降溫。國家監管政策的日趨完善和殼資源價(jià)格的日益飆升也導致借殼上市日漸困難。
5、股權轉讓?zhuān)嚎焖偻顺龅姆绞?/span>
股權轉讓指的是投資機構依法將自己的股東權益有償轉讓給他人，套現退出的一種方式。常見(jiàn)的例如私下協(xié)議轉讓、在區域股權交易中心（即四板）公開(kāi)掛牌轉讓等。
2016年上半年股權投資機構通過(guò)股權轉讓退出的交易有35筆，而在2015年，全年退出交易達到450筆。
就股權轉讓而言，證監會(huì )對此種收購方式持鼓勵態(tài)度并豁免其強制收購要約義務(wù)，雖然通過(guò)協(xié)議收購非流通的公眾股不僅可以達到并購目的，還可以得到由此帶來(lái)的價(jià)格租金；但是在股權轉讓時(shí)，復雜的內部決策過(guò)程、繁瑣的法律程序都成為一個(gè)影響股轉成功的因素。而且轉讓的價(jià)格也遠遠低于二級市場(chǎng)退出的價(jià)格。
6、回購：收益穩定的退出方式
回購主要分為管理層收購（MBO）和股東回購，是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)者或所有者從直投機構回購股份。
總體而言，企業(yè)回購方式的退出回報率很低但是穩定，一些股東回購甚至是以?xún)斶€類(lèi)貸款的方式進(jìn)行，總收益不到20%。故而上半年通過(guò)回購退出的交易只有7筆。
回購退出，對于企業(yè)而言，可以保持公司的獨立性，避免因創(chuàng )業(yè)資本的退出給企業(yè)運營(yíng)造成大的震動(dòng)，企業(yè)家可以由此獲得已經(jīng)壯大了的企業(yè)的所有權和控制權，同時(shí)交易復雜性較低，成本也較低。但是對于投資機構而言，創(chuàng )業(yè)資本通過(guò)管理層回購退出的收益率遠低于IPO方式，同時(shí)要求管理層能夠找到好的融資杠桿，為回購提供資金支持。通常此種方式適用于那些經(jīng)營(yíng)日趨穩定但上市無(wú)望的企業(yè)，根據雙方簽訂的投資協(xié)議，創(chuàng )業(yè)投資公司向被投企業(yè)管理層轉讓所持公司股份。
7、清算：投資人最不愿意看到的退出方式
對于已確認項目失敗的創(chuàng )業(yè)資本應盡早采用清算方式退回以盡可能多地收回殘留資本，其操作方式分為虧損清償和虧損注銷(xiāo)兩種。近五年清算退出的案例總計不超過(guò)50家。
清算是一個(gè)企業(yè)倒閉之前的止損措施，并不是所有投資失敗的企業(yè)都會(huì )進(jìn)行破產(chǎn)清算，申請破產(chǎn)并進(jìn)行清算是有成本的，而且還要經(jīng)過(guò)耗時(shí)長(cháng)，較為復雜的法律程序，如果一個(gè)失敗的投資項目沒(méi)有其他的債務(wù)，或者雖有少量的其他債務(wù)，但是債權人不予追究，那么，一些創(chuàng )業(yè)資本家和企業(yè)不會(huì )申請破產(chǎn)，而是會(huì )采用其他的方法來(lái)經(jīng)營(yíng)，并通過(guò)協(xié)商等方式?jīng)Q定企業(yè)殘值的分配。破產(chǎn)清算是不得已而為之的一種方式，優(yōu)點(diǎn)是尚能收回部分投資。缺點(diǎn)是顯而易見(jiàn)的，意味著(zhù)本項目的投資虧損，資金收益率為負數。
8、結論
新三板掛牌、并購、IPO、股份回購、清算等是目前市場(chǎng)上幾種主要的股權投資的退出方式。2011-2012年股權投資機構都以IPO為最主流的退出方式， 2013年全年境內IPO受阻導致IPO退出數量在2013年大幅度下滑，并購、股權轉讓、股東回購等退出案例數快速增長(cháng)，到2014年形成了IPO、并購和股權轉讓在退出數量方面幾乎“三足鼎立”的局面。2015年股權投資機構新三板退出案例數呈現爆發(fā)式井噴，貢獻了接近50%的退出案例數量。
在國家政策的支持下，新三板掛牌目前已成為投資機構退出的最主要方式，公司掛牌新三板，給企業(yè)提供一個(gè)股權交易的平臺，投資機構可在新三板協(xié)議交換以及做市退出；IPO是我國股權投資機構最愿意選擇的退出方式，其投資回報率最高；并購退出更加高效靈活，越來(lái)越多的機構選擇并購的方式退出；股份回購，在目標企業(yè)發(fā)展前景與預期變數較大的情況下，能夠快速收回資本，確保了投資機構已投入資本的安全性；清算是投資失敗時(shí)的無(wú)奈之舉，清算的主要目的是防止損失擴大化。
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