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2017-12-20 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：3190 喜歡：0
對賭協(xié)議，這是PE、VC投資的潛規則。
當年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛勝出，其高管最終獲得價(jià)值高達數十億元股票。反之，也有中國永樂(lè )與摩根士丹利、鼎暉投資對賭，永樂(lè )最終輸掉控制權，被國美收購。
作為“舶來(lái)品”，對賭在引進(jìn)中國后，卻已然變味。企業(yè)方處于相對弱勢地位，簽訂“不平等條約”。于是，越來(lái)越多投融資雙方對簿公堂的事件發(fā)生。
當你與PE、VC簽訂認購股份協(xié)議及補充協(xié)議時(shí)，一定要擦亮眼睛，否則一不小心你就將陷入萬(wàn)劫不復的深淵。
20條，我們將逐條解析。
1.財務(wù)業(yè)績(jì)
這是對賭協(xié)議的核心要義，是指被投公司在約定期間能否實(shí)現承諾的財務(wù)業(yè)績(jì)。因為業(yè)績(jì)是估值的直接依據，被投公司想獲得高估值，就必須以高業(yè)績(jì)作為保障，通常是以“凈利潤”作為對賭標的。
我們了解到某家去年5月撤回上市申請的公司A，在2011年年初引入PE機構簽訂協(xié)議時(shí)，大股東承諾2011年凈利潤不低于5500萬(wàn)元，且2012年和2013年度凈利潤同比增長(cháng)率均達到25%以上。結果，由于A(yíng)公司在2011年底向證監會(huì )提交上市申請，PE機構在2011年11月就以A公司預測2011年業(yè)績(jì)未兌現承諾為由要求大股東進(jìn)行業(yè)績(jì)賠償。
另一家日前剛拿到發(fā)行批文的公司B，曾于2008年引進(jìn)PE機構，承諾2008-2010年凈利潤分別達到4200萬(wàn)元、5800萬(wàn)元和8000萬(wàn)元。最終，B公司2009年和2010年歸屬母公司股東凈利潤僅1680萬(wàn)元、3600萬(wàn)元。
業(yè)績(jì)賠償的方式通常有兩種，一種是賠股份，另一種是賠錢(qián)，后者較為普遍。
2.業(yè)績(jì)賠償公式
T1年度補償款金額=投資方投資總額×（1-公司T1年度實(shí)際凈利潤/公司T1年度承諾凈利潤）
T2年度補償款金額=（投資方投資總額-投資方T1年度已實(shí)際獲得的補償款金額）×〔1-公司T2年度實(shí)際凈利潤/公司T1年度實(shí)際凈利潤×（1+公司承諾T2年度同比增長(cháng)率）〕
T3年度補償款金額=（投資方投資總額-投資方T1年度和T2年度已實(shí)際獲得的補償款金額合計數）×〔1-公司T3年實(shí)際凈利潤/公司T2年實(shí)際凈利潤×（1+公司承諾T3年度同比增長(cháng)率）〕
在深圳某PE、VC投資領(lǐng)域的律師眼中，業(yè)績(jì)賠償也算是一種保底條款?！皹I(yè)績(jì)承諾就是一種保底，公司經(jīng)營(yíng)是有虧有賺的，而且受很多客觀(guān)情況影響，誰(shuí)也不能承諾一定會(huì )賺、會(huì )賺多少。保底條款是有很大爭議的，如今理財產(chǎn)品明確不允許有保底條款，那作為PE、VC這樣的專(zhuān)業(yè)投資機構更不應該出現保底條款?！?/span>
此外，該律師說(shuō)，業(yè)績(jì)賠償的計算方式也很有爭議?！白鳛楣蓶|，你享有的是分紅權，有多少業(yè)績(jì)就享有相應的分紅。所以，設立偏高的業(yè)績(jì)補償是否合理？”
在財務(wù)業(yè)績(jì)對賭時(shí)，需要注意的是設定合理的業(yè)績(jì)增長(cháng)幅度；最好將對賭協(xié)議設為重復博弈結構，降低當事人在博弈中的不確定性。不少PE、VC與公司方的糾紛起因就是大股東對將來(lái)形勢的誤判，承諾值過(guò)高。
3.上市時(shí)間
關(guān)于“上市時(shí)間”的約定即賭的是被投公司在約定時(shí)間內能否上市。盈信瑞峰合伙人張峰認為“上市時(shí)間”的約定一般是股份回購的約定，“比如約定好兩到三年上市，如果不能上市，就回購我的股份，或者賠一筆錢(qián)，通常以回購的方式。但現在對這種方式大家都比較謹慎了，因為通常不是公司大股東能決定的?！睆埛暹@樣告訴理財周報（微信公眾號money-week）記者。
公司一旦進(jìn)入上市程序，對賭協(xié)議中監管層認為影響公司股權穩定和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)等方面的協(xié)議須要解除。但是，“解除對賭協(xié)議對PE、VC來(lái)說(shuō)不保險，公司現在只是報了材料，萬(wàn)一不能通過(guò)證監會(huì )審核怎么辦？所以，很多PE、VC又會(huì )想辦法，表面上遞一份材料給證監會(huì )表示對賭解除，私底下又會(huì )跟公司再簽一份‘有條件恢復’協(xié)議，比如說(shuō)將來(lái)沒(méi)有成功上市，那之前對賭協(xié)議要繼續完成?！?/span>
方源資本合伙人趙辰寧認為“上市時(shí)間”的約定不能算是對賭，對賭只要指的是估值。但這種約定與業(yè)績(jì)承諾一樣，最常出現在投資協(xié)議中。
4.非財務(wù)業(yè)績(jì)
與財務(wù)業(yè)績(jì)相對，對賭標的還可以是非財務(wù)業(yè)績(jì)，包括KPI、用戶(hù)人數、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷(xiāo)售量、技術(shù)研發(fā)等。
一般來(lái)說(shuō)，對賭標的不宜太細太過(guò)準確，最好能有一定的彈性空間，否則公司會(huì )為達成業(yè)績(jì)做一些短視行為。所以公司可以要求在對賭協(xié)議中加入更多柔性條款，而多方面的非財務(wù)業(yè)績(jì)標的可以讓協(xié)議更加均衡可控，比如財務(wù)績(jì)效、企業(yè)行為、管理層等多方面指標等。
5.關(guān)聯(lián)交易
該條款是指被投公司在約定期間若發(fā)生不符合章程規定的關(guān)聯(lián)交易，公司或大股東須按關(guān)聯(lián)交易額的一定比例向投資方賠償損失。
上述A公司的對賭協(xié)議中就有此條，若公司發(fā)生不符合公司章程規定的關(guān)聯(lián)交易，大股東須按關(guān)聯(lián)交易額的10%向PE、VC賠償損失。
不過(guò)，華南某PE機構人士表示，“關(guān)聯(lián)交易限制主要是防止利益輸送，但是對賭協(xié)議中的業(yè)績(jì)補償行為，也是利益輸送的一種。這一條款與業(yè)績(jì)補償是相矛盾的?！?/span>
6.債權和債務(wù)
該條款指若公司未向投資方披露對外擔保、債務(wù)等，在實(shí)際發(fā)生賠付后，投資方有權要求公司或大股東賠償。
啟明創(chuàng )投的投資經(jīng)理毛圣博表示該條款是基本條款，基本每個(gè)投資協(xié)議都有。目的就是防止被投公司拿投資人的錢(qián)去還債。
債權債務(wù)賠償公式=公司承擔債務(wù)和責任的實(shí)際賠付總額×投資方持股比例
7.競業(yè)限制
公司上市或被并購前，大股東不得通過(guò)其他公司或通過(guò)其關(guān)聯(lián)方，或以其他任何方式從事與公司業(yè)務(wù)相競爭的業(yè)務(wù)。
毛圣博說(shuō)，“競業(yè)限制”是100%要簽訂的條款。除了創(chuàng )始人不能在公司外以其他任何方式從事與公司業(yè)務(wù)相競爭的業(yè)務(wù)外，毛圣博還提醒另外兩種情況：一是投資方會(huì )要求創(chuàng )始人幾年不能離職，如果離職了，幾年內不能做同業(yè)的事情，這是對中高管的限制；二是投資方要考察被投公司創(chuàng )始人之前是否有未到期的競業(yè)禁止條款。
8.股權轉讓限制
該條款是指對約定任一方的股權轉讓設置一定條件，僅當條件達到時(shí)方可進(jìn)行股權轉讓?！叭绻蠊蓶|要賣(mài)股份，這是很敏感的事情，要么不看好公司，或者轉移某些利益，這是很?chē)乐氐氖虑?。當然也有可能是公司要被收購了，大家一起賣(mài)。還有一種情況是公司要被收購了，出價(jià)很高，投資人和創(chuàng )始人都很滿(mǎn)意，但創(chuàng )始人有好幾個(gè)人，其中有一個(gè)就是不想賣(mài)，這個(gè)時(shí)候就涉及到另外一個(gè)條款是領(lǐng)售權，會(huì )約定大部分股東如果同意賣(mài)是可以賣(mài)的?！泵ゲ┻@樣解釋道。
但這里應注意的是，在投資協(xié)議中的股權限制約定對于被限制方而言?xún)H為合同義務(wù)，被限制方擅自轉讓其股權后承擔的是違約責任，并不能避免被投公司股東變更的事實(shí)。因此，通常會(huì )將股權限制條款寫(xiě)入公司章程，使其具有對抗第三方的效力。實(shí)踐中，亦有案例通過(guò)原股東向投資人質(zhì)押其股權的方式實(shí)現對原股東的股權轉讓限制。
9.引進(jìn)新投資者限制
將來(lái)新投資者認購公司股份的每股價(jià)格不能低于投資方認購時(shí)的價(jià)格，若低于之前認購價(jià)格，投資方的認購價(jià)格將自動(dòng)調整為新投資者認購價(jià)格，溢價(jià)部分折成公司相應股份。
10.反稀釋權
該條款是指在投資方之后進(jìn)入的新投資者的等額投資所擁有的權益不得超過(guò)投資方，投資方的股權比例不會(huì )因為新投資者進(jìn)入而降低。
“反稀釋權”與“引進(jìn)新投資者限制”相似。毛圣博表示，這條也是簽訂投資協(xié)議時(shí)的標準條款。但這里需要注意的是，在簽訂涉及股權變動(dòng)的條款時(shí)，應審慎分析法律法規對股份變動(dòng)的限制性規定。
11.優(yōu)先分紅權
公司或大股東簽訂此條約后，每年公司的凈利潤要按PE、VC投資金額的一定比例，優(yōu)先于其他股東分給PE、VC紅利。
12.優(yōu)先購股權
公司上市前若要增發(fā)股份，PE、VC優(yōu)先于其他股東認購增發(fā)的股份。
13.優(yōu)先清算權
公司進(jìn)行清算時(shí)，投資人有權優(yōu)先于其他股東分配剩余財產(chǎn)。
前述A公司的PE、VC機構就要求，若自己的優(yōu)先清償權因任何原因無(wú)法實(shí)際履行的，有權要求A公司大股東以現金補償差價(jià)。此外，A公司被并購，且并購前的公司股東直接或間接持有并購后公司的表決權合計少于50%；或者，公司全部或超過(guò)其最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的50%被轉讓給第三方，這兩種情況都被視為A公司清算、解散或結束營(yíng)業(yè)。
上述三種“優(yōu)先”權，均是將PE、VC所享有的權利放在了公司大股東之前，目的是為了讓PE、VC的利益得到可靠的保障。
14.共同售股權
公司原股東向第三方出售其股權時(shí)，PE、VC以同等條件根據其與原股東的股權比例向該第三方出售其股權，否則原股東不得向該第三方出售其股權。
此條款除了限制了公司原股東的自由，也為PE、VC增加了一條退出路徑。
15.強賣(mài)權
投資方在其賣(mài)出其持有公司的股權時(shí)，要求原股東一同賣(mài)出股權。
強賣(mài)權尤其需要警惕，很有可能導致公司大股東的控股權旁落他人。
16.一票否決權
投資方要求在公司股東會(huì )或董事會(huì )對特定決議事項享有一票否決權。
這一權利只能在有限責任公司中實(shí)施，《公司法》第43條規定，“有限責任公司的股東會(huì )會(huì )議由股東按照出資比例行使表決權，公司章程另有規定的除外”。而對于股份有限公司則要求股東所持每一股份有一表決權，也就是“同股同權”。
17.管理層對賭
在某一對賭目標達不到時(shí)由投資方獲得被投公司的多數席位，增加其對公司經(jīng)營(yíng)管理的控制權。
18.回購承諾
公司在約定期間若違反約定相關(guān)內容，投資方要求公司回購股份。
19.股份回購公式
大股東支付的股份收購款項=（投資方認購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現金補償）×（1+投資天數/365×10%）-投資方已實(shí)際取得的公司分紅
回購約定要注意的有兩方面。
一是回購主體的選擇。最高法在海富投資案中確立的PE投資對賭原則：對賭條款涉及回購安排的，約定由被投公司承擔回購義務(wù)的對賭條款應被認定為無(wú)效，但約定由被投公司原股東承擔回購義務(wù)的對賭條款應被認定為有效。
另外，即使約定由原股東進(jìn)行回購，也應基于公平原則對回購所依據的收益率進(jìn)行合理約定，否則對賭條款的法律效力亦會(huì )受到影響。
二是回購意味著(zhù)PE、VC的投資基本上是無(wú)風(fēng)險的。投資機構不僅有之前業(yè)績(jì)承諾的保底，還有回購機制，穩賺不賠。上述深圳PE、VC領(lǐng)域律師表示，“這種只享受權利、利益，有固定回報，但不承擔風(fēng)險的行為，從法律性質(zhì)上可以認定為是一種借貸?！?/span>
《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》第4條第二項：企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規，應當確認合同無(wú)效。除本金可以返還外，對出資方已經(jīng)取得或者約定取得的利息應予收繳，對另一方則應處以相當于銀行利息的罰款。
20.違約責任
任一方違約的，違約方向守約方支付占實(shí)際投資額一定比例的違約金，并賠償因其違約而造成的損失。
上述A公司及其大股東同投資方簽訂的協(xié)議規定，若有任一方違約，違約方應向守約方支付實(shí)際投資額（股權認購款減去已補償現金金額）10%的違約金，并賠償因其違約而給守約方造成的實(shí)際損失。
上述深圳律師說(shuō)，“既然認同并簽訂了對賭協(xié)議，公司就應該愿賭服輸。但是當公司沒(méi)錢(qián)，糾紛就出現了?！睋?，現在對簿公堂的案件，多數是因為公司大股東無(wú)錢(qián)支付賠償或回購而造成。
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