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2018-12-25 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：6067 喜歡：0
導讀：金融去杠桿方向在于兩點(diǎn)：一是中性或偏緊貨幣政策從整體上穩定短端負債利率；二是結構性方法控制局部金融機構規模擴張過(guò)快。既然金融杠桿在于“借短拆長(cháng)”，而長(cháng)端資產(chǎn)回報率下行意味著(zhù)以下挫資產(chǎn)價(jià)格或實(shí)體生產(chǎn)為代價(jià)，所以相對而言，在不觸發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險前提下，溫和抬升短端負債利率是有效、且低成本的方法。此外，金融機構存在結構性差異，因此而起的部分金融機構擴表提速，即便從總量上并不放大整體金融部門(mén)杠桿，但會(huì )放大期限錯配壓力，蘊含流動(dòng)性風(fēng)險。對這一部分金融部門(mén)進(jìn)行杠桿調控，能有效降低金融體系風(fēng)險。
投資要點(diǎn)
第一，我們將推出《金融杠桿系列研究》，本文是系列第一篇。自去年下半年以來(lái)，金融杠桿問(wèn)題引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。什么是金融杠桿？金融機構如何加杠桿？如何觀(guān)測金融體系杠桿率？加杠桿過(guò)程中資金空轉機制如何形成？又如何實(shí)現金融去杠桿？金融去杠桿的影響是什么？我們的《金融杠桿系列研究》嘗試回答上述系列問(wèn)題。本文是本系列第一篇，旨在回答什么是金融杠桿、金融機構如何加杠桿。
第二，什么是金融加杠桿？金融擴表過(guò)程中短久期負債撬動(dòng)長(cháng)久期資產(chǎn)，即實(shí)現加杠桿。值得強調的是，本文所指的加杠桿是廣義概念，泛指金融機構的擴表行為。狹義杠桿是指金融機構在貨幣市場(chǎng)上拆借資金，維系資金端和資產(chǎn)端的期限錯配，與廣義杠桿并不矛盾。
貨幣投放和信用擴張的同時(shí)金融機構完成擴表。金融機構資產(chǎn)負債表擴張，為信用擴張機制重要環(huán)節；而在信用擴張進(jìn)程中貨幣也完成投放。換言之，金融機構擴表內生于貨幣投放和信用擴張。
金融擴表過(guò)程中短久期負債撬動(dòng)長(cháng)久期資產(chǎn)，即實(shí)現加杠桿。金融機構擴表意味著(zhù)短久期的負債和長(cháng)久期的資產(chǎn)同時(shí)擴張。
由于金融機構間存在差異，結構性擴表讓加杠桿問(wèn)題進(jìn)一步復雜化?？紤]金融機構存在結構性差異，不同金融機構之間的資金融入融出雖不影響整體金融部門(mén)杠桿，但期限錯配等特征會(huì )進(jìn)一步對流動(dòng)性和金融風(fēng)險帶來(lái)深刻影響。
第三，金融加杠桿的驅動(dòng)力和風(fēng)險點(diǎn)在何處？從上述分析中不難看出，金融加杠桿驅動(dòng)力在于兩點(diǎn)：一是長(cháng)端資產(chǎn)回報率提高，二是短端負債利率下降；所以金融杠桿風(fēng)險敞口暴露的觸發(fā)點(diǎn)也在于兩個(gè)：短端負債利率驟升、長(cháng)端資產(chǎn)回報率驟降。
第四，如何實(shí)現金融去杠桿？以及由此理解貨幣政策的取向。金融去杠桿方向在于兩點(diǎn)：一是通過(guò)中性偏緊的貨幣政策整體上穩定短端負債利率；二是以結構性手段適度控制金融機構的規模擴張過(guò)程。既然金融加杠桿核心邏輯是“借短拆長(cháng)”，而引降長(cháng)端資產(chǎn)回報率或將以資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快下挫或影響實(shí)體擴張為代價(jià)；在不觸發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險前提下，溫和抬升短端負債利率是相對更有效且低成本的方法。理解這一點(diǎn)，我們就能理解貨幣政策的中期邏輯。
正文
一、央行和商業(yè)銀行是怎樣擴表的？
1.1央行相當于基礎貨幣“泵”
簡(jiǎn)化央行資產(chǎn)負債表，負債項主要分為：儲備貨幣、不計入儲備貨幣的金融性公司存款、債券發(fā)行、國外負債、政府存款、自有資金、其他負債。資產(chǎn)項主要分為：國外資產(chǎn)、對政府債權、對其他存款性公司債權、對其他金融性公司債權、對非金融公司債權、其他資產(chǎn)。
①在所有負債項中，儲備貨幣和債券發(fā)行為央行可主動(dòng)調控的負債手段，兩者加總占比相加接近90%，財政存款占比均值在10%左右，三者相加占比均值在97%左右。
②在所有資產(chǎn)項中，“外匯資產(chǎn)”和“對其他存款性公司債權”構成資產(chǎn)項的主要部分，尤其外匯資產(chǎn)項，占央行總資產(chǎn)50%上，高點(diǎn)甚至超過(guò)80%?！皩ζ渌婵钚怨尽币幠Ｕ急炔粩嗵岣?，體現央行主動(dòng)對沖外占收縮的意愿，對其他存款性公司與外匯資產(chǎn)規模加總，相對央行總資產(chǎn)規模的比重，在60%~89%區間波動(dòng)，2017年2月該占比值為88.4%。
至此我們可以得到央行的簡(jiǎn)化資產(chǎn)負債表：資產(chǎn)項主要包括基礎貨幣、政府存款、債券發(fā)行；資產(chǎn)項主要包括外匯資產(chǎn)、對其他存款性公司存款。
（1）央行負債項記錄貨幣退出流通領(lǐng)域、或在流通過(guò)程中沉淀下來(lái)的方式。
①基礎貨幣為在流通過(guò)程中沉淀下來(lái)的那部分貨幣?；A貨幣=貨幣發(fā)行+其他存款性公司在央行存款。其中貨幣發(fā)行=流通中貨幣+其他存款性公司庫存現金；其他存款性公司在央行存款=法定存款準備金+超額存款準備金。不論以哪種形式存在，基礎貨幣均意味著(zhù)可無(wú)條件要求央行予以?xún)陡兜馁徺I(mǎi)力。
②財政存款為貨幣在流通領(lǐng)域中以財政存款繳存方式退出流通領(lǐng)域。財政存款繳存進(jìn)入國庫，這一部分存款不能為其他金融機構所用，自然也不能派生其他存款或貸款，相當于從貨幣流通領(lǐng)域退出來(lái)。這也是為何季度財政存款繳存會(huì )引發(fā)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，對流通中的貨幣總量以及銀行超額存款準備金量均產(chǎn)生沖擊。
③發(fā)行央票是央行通過(guò)央票從金融體系換回流動(dòng)性，換回的貨幣從此退出流通領(lǐng)域。發(fā)行央票回收基礎貨幣，產(chǎn)生的背景在于外占急速積累導致基礎貨幣泛濫，所以當外占膨脹壓力減弱時(shí)，央票也逐漸退出歷史舞臺。在央行資產(chǎn)負債表中我們可以讀取到這樣的信息：央票發(fā)行+基礎貨幣，此兩項負債規模相對央行總負債規避比重較為穩定，體現了央行在負債端主動(dòng)管理流動(dòng)性的意圖。
（2）央行資產(chǎn)項記錄貨幣進(jìn)入流通領(lǐng)域的方式。
①“外匯占款”意味著(zhù)央行通過(guò)結售匯方式將人民幣投放給國內居民。商業(yè)銀行售匯有兩種形式，代客結售匯和自主結售匯，代客結售匯意味著(zhù)外匯占款留到居民手中，自主售匯意味著(zhù)外匯資產(chǎn)流到商業(yè)銀行手中。但不論到誰(shuí)手中，從央行流出的貨幣即為基礎貨幣。
②“對其他存款性公司存款”意味著(zhù)央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、結構性貨幣政策、再貸款等基礎貨幣投放方式，主動(dòng)將基礎貨幣投放給存款性金融公司。
一句話(huà)總結，央行旨在調控基礎貨幣投放，相當于基礎貨幣“泵”：資產(chǎn)端記錄“泵出”基礎貨幣的方式，負債端記錄基礎貨幣沉淀或退出流通領(lǐng)域的方式。
兩項最主要的基礎貨幣投放方式中，“外匯資產(chǎn)”記錄的是央行應結售匯需求被動(dòng)投放基礎貨幣；“對其他存款性金融機構”記錄央行主動(dòng)投放基礎貨幣方式。除了“儲備貨幣”之外的兩項主要負債項：“債券發(fā)行”記錄央行主動(dòng)負債管理回收流動(dòng)性的方式；“財政存款”記錄財政存款繳存帶來(lái)的被動(dòng)基礎貨幣擾動(dòng)。
1.2 商業(yè)銀行相當于資金池
在分析金融機構加杠桿之前，我們首先簡(jiǎn)要回顧央行和其他金融機構的資產(chǎn)負債表。根據是否為銀行業(yè)機構，金融機構分為：銀行業(yè)金融機構和非銀行業(yè)金融機構，后者又簡(jiǎn)稱(chēng)為非銀機構。根據是否為存款類(lèi)機構，銀行業(yè)金融機構分為存款類(lèi)金融機構和銀行業(yè)非存款類(lèi)金融機構，前者包括央行、銀行、信用社和財務(wù)公司；主要包括信托投資公司、金融租賃公司和汽車(chē)金融公司。根據是否為央行，存款類(lèi)金融機構分為央行、其他存款類(lèi)金融機構。所以一般意義上的金融公司分為：央行、其他存款類(lèi)金融公司（主要包括：銀行、信用社、財務(wù)公司）、銀行類(lèi)非存款類(lèi)金融公司（信托公司、金融租賃公司、汽車(chē)金融公司）、非銀金融機構（券商、保險、信托、基金等）。
商業(yè)銀行屬于其他存款類(lèi)金融公司。除央行以外的其他金融性公司，加杠桿過(guò)程大同小異，為了便于表述，本文不精確區分其他存款類(lèi)金融公司和商業(yè)銀行。此外，商業(yè)銀行表外理財、基金、券商等其他金融性公司在資產(chǎn)負債表結構上與商業(yè)銀行差異并不大。從宏觀(guān)層面觀(guān)察金融機構加杠桿，我們重點(diǎn)關(guān)注資金流轉過(guò)程伴隨的金融機構擴表機制，商業(yè)銀行與其他存款性公司資產(chǎn)負債表的結構性差異可暫且忽略。我們使用商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表代表非央行金融公司資產(chǎn)負債表。
簡(jiǎn)化商業(yè)資產(chǎn)負債表，資產(chǎn)可以歸為五類(lèi)：現金及存放在中央銀行款項、同業(yè)資產(chǎn)、債券投資、發(fā)放貸款和墊款、其他資產(chǎn)。負債也同業(yè)可以簡(jiǎn)要分為五項：向中央銀行借款、同業(yè)負債、應付債券、吸收存款、其他負債。
（1）商業(yè)銀行的負債項主要記錄商業(yè)銀行資金來(lái)源。
商業(yè)銀行可從三個(gè)主體融入資金：央行、同業(yè)金融機構、實(shí)體企業(yè)和居民部門(mén)，此外商業(yè)銀行還可以通過(guò)發(fā)行金融債融入資金。所以從負債端來(lái)看，商業(yè)銀行共有四種渠道獲得資金來(lái)源：①央行，“向中央銀行借款”科目記錄商業(yè)銀行從央行借入款項金額。②金融同業(yè)機構，“同業(yè)負債”科目記錄商業(yè)銀行從其他金融機構借入資金。其中根據借款的信用和抵押品種差異，具體分為“同業(yè)存放”、“同業(yè)拆入資金”、“賣(mài)出回購”三種方式。③實(shí)體非金融部門(mén)，“吸收存款”主要記錄商業(yè)銀行從實(shí)體企業(yè)和居民部門(mén)獲得存款。④“應付債券”記錄商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)行金融債方式融入資金。
（2）商業(yè)銀行的資產(chǎn)項主要記錄商業(yè)銀行資金去向。
商業(yè)銀行可以將資金投給三個(gè)主體：央行、同業(yè)金融機構、實(shí)體企業(yè)和居民部門(mén)，此外商業(yè)銀行還可以利用資金購買(mǎi)金融資產(chǎn)（主要是債券），所以從資產(chǎn)端來(lái)看，商業(yè)銀行共有四個(gè)資金去處：①“借給”央行，“現金及存放在央行款項”科目將記錄商業(yè)銀行擁有基礎貨幣。②借給金融同業(yè)機構，“同業(yè)資產(chǎn)”科目記錄商業(yè)銀行借給其他同業(yè)金融機構款項。其中根據借款的信用和抵押品種差異，具體分為“存放同業(yè)”、“同業(yè)拆出資金”、“買(mǎi)入返售”三種方式。③借給非金融部門(mén)，“發(fā)放貸款及墊款”主要記錄商業(yè)銀行將資金貸給實(shí)體部門(mén)。④“證券投資”記錄商業(yè)銀行投資金融資產(chǎn)，由于商業(yè)銀行主要投資債券，所以這一科目又可稱(chēng)為“債券投資”。
至此我們可以得到商業(yè)銀行運作是從負債端融入資金，資產(chǎn)端融出資金，但每一筆負債端的資金并不對應資產(chǎn)端資金，商業(yè)銀行相當于一個(gè)“蓄水池”。
二、金融機構是怎樣加杠桿的？
金融機構加杠桿過(guò)程是信用擴張過(guò)程，同時(shí)也是貨幣投放過(guò)程。所以金融杠桿形成機制需要放在信用擴張和貨幣投放機制中加以理解。
我們論述金融機構加杠桿實(shí)際上就是借短拆長(cháng)的資產(chǎn)負債表擴張進(jìn)程，而這一進(jìn)程也是信用擴張進(jìn)程。我們分三個(gè)步驟來(lái)進(jìn)行論述：
①金融機構資產(chǎn)負債表擴張，為信用擴張機制重要環(huán)節。在信用擴張進(jìn)程中貨幣完成流通。
②金融機構擴表意味著(zhù)短久期負債和長(cháng)久期資產(chǎn)同時(shí)擴張，我們用“借短拆長(cháng)”來(lái)形象描述這一擴表過(guò)程。
③金融機構存在結構性差異，不同金融機構之間的資金融入融出雖不影響整體金融部門(mén)杠桿，但會(huì )蘊藏金融風(fēng)險，主要是期限錯配帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險。
2.1金融機構擴表內生于信用擴張和貨幣投放
金融機構加杠桿行為即為金融機構擴表行為，而金融機構擴表行為必須將其放在信用擴張機制中加以理解。信用擴張機制是指貨幣寬松帶來(lái)的實(shí)體信貸膨脹（反之為收縮）。信用擴張機制過(guò)程中，貨幣從央行流出、在其他金融機構和非金融機構和居民表內兜轉一圈，最終回到央行資產(chǎn)負債表。貨幣每流轉一次，帶動(dòng)實(shí)體信貸擴張一次。
直觀(guān)理解信用擴張機制，即為廣義貨幣=基礎貨幣*貨幣乘數，而貨幣乘數則依賴(lài)于“存貸相互創(chuàng )生”機制?？偨Y央行種種貨幣政策工具，不過(guò)兩類(lèi)：調控基礎貨幣、調控貨幣乘數，法定存款準備金率和基準利率調整，主要影響貨幣乘數，當然也會(huì )進(jìn)一步影響基礎貨幣數量。貨幣投放伴隨的信用擴張機制如下：
①商業(yè)銀行在負債端承接來(lái)自央行的基礎貨幣投放?！跋蜓胄薪杩睢庇涗浹胄兄鲃?dòng)投放的基礎貨幣；“吸收存款”項承接央行因結售匯而被動(dòng)投放的基礎貨幣[1]。不論那種方式，央行資產(chǎn)項“外匯資產(chǎn)”或“對其他存款性金融機構債權”擴張，負
債項“基礎貨幣”擴張，央行資產(chǎn)負債表擴張。
②商業(yè)銀行與實(shí)體部門(mén)之間進(jìn)行信用派生，在派生過(guò)程中，信用每一次擴張，都伴隨著(zhù)貨幣沉淀或退出流通領(lǐng)域。貸款派生存款過(guò)程中，貨幣以“流通中的現金”、存款準備金或商業(yè)銀行庫存現金沉淀下來(lái)。與此同時(shí)，商業(yè)銀行負債端的“吸收存款”和資產(chǎn)端的“發(fā)放貸款及墊款”不斷膨脹，商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表擴張；實(shí)體部門(mén)資產(chǎn)和負債也同時(shí)擴張。
可見(jiàn)，貨幣不停流轉、信用不斷派生，央行、商業(yè)銀行以及實(shí)體部門(mén)資產(chǎn)負債表均擴張，實(shí)際產(chǎn)出也在增多。至此我們得出結論：金融機構資產(chǎn)負債表擴張的過(guò)程，也是信用擴張過(guò)程，同時(shí)也是貨幣投放的過(guò)程。
2.2 金融機構主要利用短久期負債、投資長(cháng)久期資產(chǎn)來(lái)完成加杠桿
從微觀(guān)視角來(lái)看，微觀(guān)個(gè)體的杠桿率可用資產(chǎn)負債率來(lái)度量，但考慮到：微觀(guān)個(gè)體A的負債往往對應著(zhù)另一個(gè)微觀(guān)個(gè)體B的資產(chǎn)，同理，微觀(guān)個(gè)體A的資產(chǎn)也可能對應著(zhù)另一微觀(guān)個(gè)體C的負債。微觀(guān)個(gè)體資產(chǎn)負債項目之間交錯盤(pán)結，使得宏觀(guān)層面觀(guān)察杠桿率，不能簡(jiǎn)單將各部門(mén)資產(chǎn)負債相加，也很難對微觀(guān)部門(mén)資產(chǎn)負債進(jìn)行軋差。宏觀(guān)層面來(lái)看部門(mén)的杠桿率，其核心在于：杠桿兩端——資產(chǎn)端和負債端——分別對應了什么資源？
①金融機構和實(shí)體部門(mén)資產(chǎn)負債講的都是現有資產(chǎn)對應未來(lái)資產(chǎn)的故事。實(shí)體部門(mén)杠桿=未來(lái)承諾支付/既有資產(chǎn)；金融體系杠桿=資金未來(lái)收益/資金既有收益。②回顧信用擴張過(guò)程中伴隨的金融擴表行為，主要是商業(yè)銀行利用短期資金（負債擴張），拆放長(cháng)期資產(chǎn)（資產(chǎn)擴張），即為“以短拆長(cháng)”的加杠桿過(guò)程。③再來(lái)回顧央行在信用擴張機制過(guò)程中扮演的角色：不論是直接調控基礎貨幣數量（通過(guò)負債端回籠或者，資產(chǎn)端主動(dòng)、被動(dòng)投放），還是間接通過(guò)影響貨幣乘數來(lái)調控基礎貨幣“成本”，均影響的是商業(yè)銀行負債端的短端負債利率，因為基礎貨幣的成本即為商業(yè)銀行擴張最基礎的成本。
總結：金融機構加杠桿，實(shí)際上是商業(yè)銀行在資產(chǎn)負債表擴張過(guò)程中以短久期負債撬動(dòng)長(cháng)久期資產(chǎn)的結果。有信用擴張，就必然有金融機構擴表，有金融機構擴表，也必然有金融機構加杠桿。
2.3 考慮結構差異的金融加杠桿
上述立足信用擴張機制分析金融機構加杠桿行為，視非央行金融機構擁有同一張資產(chǎn)負債表，并未考慮其它們之間的差異。事實(shí)上，若考慮金融機構的結構性差異，則會(huì )有新的現象出現。
按照獲得資金來(lái)源的結構差異，我們將金融機構分為大行和小行兩個(gè)部門(mén)：大行從央行和存款端獲取資金較為便利，且負債規模整體較大；小行從央行和存款端獲取資金較為困難，且負債規模整體較??；資金從大行漏出給小行，小行資產(chǎn)規模擴張較為迅速。
根據小行資產(chǎn)端投資去向，我們分析兩種情況對金融部門(mén)整體杠桿率的影響：
情況1：小行從大行融入資金，投資增量資產(chǎn)。
大行將閑置資金通過(guò)“同業(yè)資產(chǎn)”或者“債券投資”融給小行，小行負債端“同業(yè)負債”或“應付債項”相應擴張；小行將獲得資金投資增量資產(chǎn)（債券、貸款或非標），小行資產(chǎn)端擴張。值得強調的是，大行本應可以根據這筆閑置資金派生增量資產(chǎn)，而融給小行之后，大行資產(chǎn)并未擴張；小行因這筆資金進(jìn)行了資產(chǎn)負債擴張。這種情況實(shí)際上是：大行將閑置資金對應的信用擴張能力讓渡給小行，從金融部門(mén)整體來(lái)看，金融杠桿沒(méi)有變化。
情況2：小行從大行融入資金，投資大行的存量資產(chǎn)。
與情況1相同，大行將閑置資金融給小行，小行負債端也發(fā)生同樣變化。但與情況1不同的是，小行將資金投向大行的存量資產(chǎn)（例如債券），此時(shí)資金再次回到大行表內部分。例如此輪金融杠桿迅速擴張背后的“小行發(fā)行同業(yè)存單-->購買(mǎi)存量債券”模式，雖然小行資產(chǎn)負債都有所擴大，但從整體金融部門(mén)來(lái)看，負債端依然是100現金沒(méi)有變化，資產(chǎn)端70債券也未有變化。所以金融部門(mén)整體杠桿率未有影響。值得強調的是，這種結構性擴表模式對金融體系流動(dòng)性帶來(lái)深刻影響，主要是期限錯配風(fēng)險加劇，且蘊含流動(dòng)性風(fēng)險，本系列后續文章將對此進(jìn)行詳細分析。
三、總結
金融體系風(fēng)險起因于金融杠桿過(guò)高。但如何判斷金融體系杠桿是否過(guò)高？我們認為首先要明確什么是金融杠桿，換言之金融部門(mén)杠桿是怎樣形成的？?jì)H從微觀(guān)杠桿指標的絕對數來(lái)論金融部門(mén)杠桿高低、忽視了金融杠桿的形成機制，無(wú)異于刻舟求劍。本文重點(diǎn)分析了央行和商業(yè)銀行擴表方式、金融機構如何在信用擴張和貨幣投放過(guò)程中加杠桿，指出金融機構主要通過(guò)“借短拆長(cháng)”來(lái)完成加杠桿。值得強調的是，本文所指的加杠桿是廣義概念，泛指金融機構“借短拆長(cháng)”的擴表行為。狹義杠桿是指金融機構在貨幣市場(chǎng)上拆借資金，維系資金端和資產(chǎn)端的期限錯配，同樣也是“借短拆長(cháng)”行為，與廣義杠桿并不矛盾。我們還得到如下三點(diǎn)結論：
①金融杠桿推動(dòng)力在于兩點(diǎn)：一是資產(chǎn)端的資產(chǎn)回報率提高，二是負債端的資金利率下降；所以金融杠桿風(fēng)險敞口暴露的觸發(fā)點(diǎn)也在于兩個(gè)：負債端利率驟升、資產(chǎn)端回報率驟降。資產(chǎn)回報率為長(cháng)端利率，負債端資金利率為短端利率；長(cháng)端資產(chǎn)利率根本上來(lái)講取決于實(shí)體投資回報率。這也是為何在實(shí)體迅速擴張，或央行貨幣寬松兩種情形下，都能見(jiàn)到金融機構迅速加杠桿。與之對應，當長(cháng)端資產(chǎn)回報率驟降、短端負債利率驟升時(shí)，均會(huì )觸發(fā)金融杠桿風(fēng)險爆發(fā)，對應到現實(shí)情形就是資產(chǎn)價(jià)格大幅下挫、貨幣迅速收緊。
②金融杠桿與金融系統風(fēng)險之間關(guān)系較為復雜，不能將兩者混為一談。如上所述，金融體系加杠桿原理就是金融機構在在信用擴張過(guò)程中不斷擴表，所以在一定程度上，金融杠桿就是實(shí)體杠桿的側面。當我們談及“金融杠桿過(guò)高”這一論斷時(shí)，隱含前提是我們需要知道一個(gè)金融機構“應有”的杠桿水平，通常而言，這一“應有”的杠桿水平，是金融機構匹配實(shí)體生產(chǎn)所需的“最優(yōu)”水平。只有超出這一“最優(yōu)”水平的杠桿水平，才能被定義為金融杠桿“過(guò)高”。我們認為只有拆解了金融杠桿形成機制，才能看清金融體系蘊含的不同層次的風(fēng)險。
③金融去杠桿方向在于兩點(diǎn)：一是中性或偏緊貨幣政策從整體上穩定短端負債利率；二是結構性方法控制局部金融機構規模擴張過(guò)快。既然金融杠桿在于“借短拆長(cháng)”，而長(cháng)端資產(chǎn)回報率下行意味著(zhù)以下挫資產(chǎn)價(jià)格或實(shí)體生產(chǎn)為代價(jià)，所以相對而言，在不觸發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險前提下，溫和抬升短端負債利率是有效、且低成本的方法。此外，金融機構存在結構性差異，因此而起的部分金融機構擴表提速，即便從總量上并不放大整體金融部門(mén)杠桿，但會(huì )放大期限錯配壓力，蘊含流動(dòng)性風(fēng)險。對這一部分金融部門(mén)進(jìn)行杠桿調控，能有效降低金融體系風(fēng)險。
綜上我們認為，在監管層去杠桿思路下，流動(dòng)性始終趨于中性偏緊，金融機構流動(dòng)性豐裕程度的結構性差異仍將延續，甚至加重。
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