<sup id="uj1zl"></sup>
<sup id="uj1zl"></sup>
2019-01-04 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：2822 喜歡：0
優(yōu)先清算權條款是風(fēng)險投資、私人股權投資的常見(jiàn)條款，它是一種投資方在特定情境下的退出機制。我將之稱(chēng)為最“迷人”的退出，這“迷人”指的不是charming而是misleading，因為這一退出機制從其概念內涵到適用落地，均存在許多令人費解之處，我在本文試圖梳理一二，以期走出迷障。
1.優(yōu)先清算權or清算優(yōu)先權？
國內的研究或實(shí)務(wù)中，有優(yōu)先清算權和清算優(yōu)先權兩種說(shuō)法，其淵源均來(lái)自美國優(yōu)先股制度中的Liquidation Preference。要理解這一“迷人”退出機制，我們不妨尋根問(wèn)底先看看美國的Liquidation Preference條款，以下摘自美國風(fēng)險投資協(xié)會(huì )最新范本。
翻譯如下：
清算優(yōu)先：
如因任何原因導致公司清算、解散或停業(yè)的，應按下列規定對公司收益進(jìn)行分配：
可選條款1（不參與后續分配的優(yōu)先股）：首先按每一A序列優(yōu)先股原始購買(mǎi)價(jià)的[一]倍加上累計股息再加上已宣布但未分配的股息進(jìn)行支付（或者大于該金額，A序列優(yōu)先股股東按可轉換為普通股的股東獲得支付）。余額再按比例分配給普通股股東。
可選條款2（完全參與后續分配的優(yōu)先股）：首先按每一A序列優(yōu)先股原始購買(mǎi)價(jià)的[一]倍加上累計股息再加上已宣布但未分配的股息進(jìn)行支付，然后優(yōu)先股按可轉換為普通股與其他普通股一起按比例參與分配。
可選條款3（有限額的參與后續分配的優(yōu)先股）：首先按每一A序列優(yōu)先股原始購買(mǎi)價(jià)的[一]倍加上累計股息再加上已宣布但未分配的股息進(jìn)行支付，然后優(yōu)先股按可轉換為普通股與其他普通股一起按比例參與分配，直至A序列優(yōu)先股股東獲得總計[]倍于原始購買(mǎi)價(jià)的分配金額（該金額包括根據前述所得的分配）。
公司的合并、收購（公司原股東持有存續公司或收購后公司的已發(fā)行股票過(guò)半數表決權的情形除外）以及出售、租賃、轉讓或其他方式處分公司全部或大部分資產(chǎn)的行為視為公司清算（“視為清算事件”），由此觸發(fā)按上述清算優(yōu)先條款向優(yōu)先股股東進(jìn)行分配（除非持有[]%的A序列優(yōu)先股股東反對）[即使在上述視為清算事件中部分對價(jià)由第三方保管，投資者的清算優(yōu)先權不因此而被廢除或削弱]。
以上條款是從優(yōu)先股制度下展開(kāi)的，可以說(shuō)Liquidation Preference是優(yōu)先股股東享有的法定優(yōu)先權。但根據中國的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，非公眾公司，包括非上市公司、非新三板掛牌公司并不在優(yōu)先股適用對象的范圍中。因此，在中國法律語(yǔ)境下，非公眾公司的投資方在“清算事件”觸發(fā)下的優(yōu)先權，是一種約定優(yōu)先權，是特定情形下，投資方對其投資權利進(jìn)行保護或對其投資退出進(jìn)行提前設定而與標的公司原股東進(jìn)行的一系列約定。
因此我認為，在優(yōu)先股制度下直譯Liquidation Preference為“清算優(yōu)先權”是順理成章的，它直接反映該項權利是優(yōu)先股股東在清算時(shí)享有的優(yōu)先權。但在非公眾公司約定投資方優(yōu)先權的情景下，繼續照搬Liquidation Preference為“清算優(yōu)先權”頗為不妥。實(shí)質(zhì)上，風(fēng)險投資在中國因缺乏優(yōu)先股的制度保障，反而會(huì )更“激進(jìn)”、更靈活地設計投資權利保護合同條款，以確保投資方在各種狀況出現時(shí)均有退出通道。如此看來(lái)，在中國語(yǔ)境下，非常態(tài)下投資方的優(yōu)先退出權利命名為“優(yōu)先清算權”似乎更適合。因為投資方盯住的是退出，在清算（退出）啟動(dòng)方面更傾向掌握主動(dòng)，“優(yōu)先清算”的說(shuō)法直觀(guān)反映權利的落腳點(diǎn)在于“清算”（退出），也符合中文的表達習慣。
2.優(yōu)先清算權和回購權條款能否互相替代？
如前所述，中國語(yǔ)境下，優(yōu)先清算權被投資方通過(guò)協(xié)議“自由界定”的更為寬泛、適用更加靈活，主要體現在觸發(fā)條件即“清算事件”的定義遠遠超出了“清算”的內涵。且看一個(gè)國內風(fēng)險投資合同約定的優(yōu)先清算權條款：
優(yōu)先清算權
在投資方持有公司股權期間，如公司發(fā)生“清算事件”情形時(shí)，投資方有權優(yōu)先于公司的其他股東以法律允許的方式從公司獲得每年15%（單利）的投資回報，或要求公司原股東以每年15%（單利）的回報率為價(jià)格回購所持有的股權。
清算事件包括：
（1）公司破產(chǎn)結業(yè)或各方一致同意解散公司；
（2）公司被整體合并或公司實(shí)際控制人發(fā)生變更；
（3）出售、轉讓或以其他方式處置公司全部或幾乎全部的資產(chǎn)；
（4）公司創(chuàng )始人從事與公司利益相沖突的工作，違反同業(yè)競爭、競業(yè)禁止承諾以及違反對公司的忠誠義務(wù)；
（5）公司創(chuàng )始人侵占公司利益或公司出現投資方不知情的帳外現金銷(xiāo)售收支；
（6）截至【】年【】月【】日，公司未能在中國或境外資本市場(chǎng)實(shí)現IPO（首次公開(kāi)發(fā)行股票）上市的。
上述條款約定的“清算事件”中的第（1）—（3）項與美國LiquidationPreference條款中的DeemedLiquidation Event基本重合，第（4）、（5）項屬于創(chuàng )始股東違約和道德風(fēng)險行為的情況，第（6）項則約定了上市目標的對賭。一般而言，該（4）、（5）、（6）項往往出現在回購權條款的觸發(fā)條件中。上例中實(shí)質(zhì)是把優(yōu)先清算權條款并入了回購權條款。值得思考的是，倘若把“清算事件”與“回購條件”合并，優(yōu)先清算權和回購權能否互相替代，或者說(shuō)只取其一即可？
我的觀(guān)點(diǎn)是，要判斷優(yōu)先清算權和回購權能否互相替代，需要看協(xié)議當事方是如何對優(yōu)先清算權進(jìn)行定位。如上所云，像中國的大多數風(fēng)投將優(yōu)先清算視作一種退出機制，則在如此定性下，將優(yōu)先清算權和回購權條款合并適用并無(wú)不妥。但需注意的是，從理論源頭分析，優(yōu)先清算的觸發(fā)是解散、破產(chǎn)、并購或出售主要資產(chǎn)的情形，所以投資方的優(yōu)先清算回報一般是1倍，即收回本金，不帶懲罰性；而回購條款的觸發(fā)條件一般是創(chuàng )始股東違約、業(yè)績(jì)對賭失敗、上市失敗等情形，為此往往回購價(jià)格體現對創(chuàng )始股東的懲罰性。若以?xún)?yōu)先清算權替代回購權，在所有退出回購的情形均約定1倍清算價(jià)格，則不利于投資方，缺乏懲罰機制的價(jià)格容易誘發(fā)創(chuàng )始股東的道德風(fēng)險行為。因此，我的建議是在投資方較為強勢的情況下，可以回購權條款替代優(yōu)先清算權，即不論是否違約，均約定較高價(jià)格進(jìn)行回購。
然而需要注意的是，若把優(yōu)先清算權界定為純粹的對剩余財產(chǎn)或資產(chǎn)（股權）轉讓對價(jià)的分配機制而與投資方退出無(wú)涉，即投資方在行使優(yōu)先清算權后仍持有公司股權，優(yōu)先清算僅獲得財產(chǎn)或對價(jià)的分配而不由創(chuàng )始股東回購股權而退出，則在這種定性下，優(yōu)先清算權和回購權條款不能混為一談，更不能互相替代。
因為中國的非公眾公司不適用優(yōu)先股制度，優(yōu)先清算權機制完全由協(xié)議當事方自由約定，因此優(yōu)先清算權和回購權能否互相替代的問(wèn)題，取決于當事方對該機制的定性以及對兩者合并后對價(jià)的約定是否合理。
3.優(yōu)先清算權和共售權能否疊加適用？
創(chuàng )始股東對外轉讓股權，若因此導致標的公司控制權發(fā)生更迭，此時(shí)會(huì )同時(shí)觸發(fā)優(yōu)先清算權和共售權兩項權利的適用條件。由此產(chǎn)生了優(yōu)先清算權和共售權能否疊加適用的疑問(wèn)。
共售權也是風(fēng)險投資領(lǐng)域常見(jiàn)的條款，指的是創(chuàng )始股東擬對外轉讓股權時(shí)，投資方有權按其持股比例以創(chuàng )始股東的對外轉讓價(jià)格與創(chuàng )始股東一并向第三方轉讓其股權。且看以下一則典型的共售權條款：
如果轉讓方擬向受讓方轉讓公司的任何股權，在有關(guān)投資方發(fā)出共售通知的情況下，該投資方有權但無(wú)義務(wù)要求受讓方以轉讓通知中載明的價(jià)格和其它條款和條件或再行議定的相同條件向該投資方購買(mǎi)一定數量的公司股權。如該投資方行使共售權，有關(guān)轉讓方應采取包括相應縮減轉讓方出售股權數量等方式確保該投資方有權按照轉讓方擬出售股權占該轉讓方持股總額的比例與轉讓方共同出售。如果投資方已恰當地行使共售權而受讓方拒絕向該投資方購買(mǎi)相關(guān)股權，則上述轉讓方不得向受讓方出售公司的任何股權，除非轉讓方同時(shí)以相同的條件條款向該投資方購買(mǎi)該投資方原本擬通過(guò)共售方式出讓給受讓人的全部股權。如果轉讓方違反本條規定出售公司的股權，則投資方有權以相同的價(jià)格和其它條款和條件將其根據共售權本應出售給受讓方的股權強制出售給轉讓方，有關(guān)轉讓方應當向該投資方購買(mǎi)其根據本輪強制出售給該等轉讓方的公司股權。
可見(jiàn)，共售權是投資方另外一種退出實(shí)現方式。當優(yōu)先清算權和共售權的觸發(fā)條件同時(shí)成就時(shí)，兩者能否疊加適用同樣取決于協(xié)議各方當事人對優(yōu)先清算權性質(zhì)的界定。若優(yōu)先清算權被定性為純粹的財產(chǎn)分配權利，即投資方在獲財產(chǎn)分配后仍保留對標的公司持股，則共售權可在此基礎上疊加適用；若優(yōu)先清算權被定性為完全退出機制時(shí)，即實(shí)現優(yōu)先清算后不再持有標的公司股權，此時(shí)則不能再以共售權的形式退出。
4、明股實(shí)債？
在優(yōu)先股機制下的優(yōu)先清算權，實(shí)質(zhì)是一種介于股權和債權之間的新型工具：與股權相比它有債的屬性，因為它賦予投資方優(yōu)先回收投資的權利，相比股權有更強的投資預測性和穩定性；與債權相比，由于優(yōu)先股（特指可轉換優(yōu)先股）可轉換為普通股，其仍保有股東享有公司剩余財產(chǎn)權利的股權性質(zhì)。
但是，在優(yōu)先股制度適用范圍以外，以協(xié)議方式約定的優(yōu)先清算權，是否約定了一種明股實(shí)債的權利呢？毫無(wú)疑問(wèn)，在特定情形下（清算事件發(fā)生時(shí)），投資方可以獲得固定回報，這一回報在投資方進(jìn)行投資時(shí)是可以清晰預見(jiàn)的，所以其具備一定“債”的特性是不容否定的。
由此，優(yōu)先清算權在落地執行的時(shí)候將面臨中國現行法律的挑戰。最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》（下稱(chēng)《解答》）明確禁止企業(yè)聯(lián)營(yíng)一方收取固定回報的行為?！督獯稹奉C布于1990年，其時(shí)司法實(shí)務(wù)和理論合同有效性的認定仍比較僵化。優(yōu)先清算權的約定從《解答》的視角下觀(guān)察，顯然是無(wú)效的。
但是，2005年修訂的《公司法》對股東分紅的規定采取了靈活、自治的原則，即允許有限責任公司股東通過(guò)約定確定分紅比例，而無(wú)須嚴格遵循出資比例分紅。據此，優(yōu)先清算權存在一定的操作空間。但需要注意的是，《公司法》規定的定向分紅前提是標的公司盈利且可分配利潤足以支付投資方優(yōu)先清算對價(jià)，若標的公司可分配利潤不足以支付甚至虧損，此時(shí)約定由公司向投資方以分紅方式實(shí)現“優(yōu)先清算”則無(wú)法實(shí)施。對此，我認為在優(yōu)先清算的實(shí)現路徑上除公司分紅外還需要附以創(chuàng )始股東補償的方式以?huà)咔鍍?yōu)先清算權落地的障礙。
然而，即便設定創(chuàng )始股東對標的公司的優(yōu)先清算支付承擔連帶責任，鑒于優(yōu)先清算權的債的性質(zhì)，其仍存在一定法律風(fēng)險。根據最高人民法院2015年頒布的《關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問(wèn)題的規定》（下稱(chēng)《規定》），約定的年利息在24%以?xún)鹊?，受法律保護；年利息超過(guò)24%的法律不保護，但債務(wù)人已按該利息支付，其后向法院起訴要求返還的，法院不予支持；年利息超過(guò)36%的，絕對無(wú)效，債務(wù)人已按該利息支付后向法院起訴要求返還的，法院予以支持。據此，優(yōu)先清算權約定的投資回報，若超過(guò)年利息36%，即使由創(chuàng )始股東兜底，也有可能因違反《規定》而無(wú)法獲得支持。
上一篇：打造品牌農業(yè)，首先應搞清有哪些盈利模式！
下一篇：私募基金如何參與債轉股？
<sup id="uj1zl"></sup>
<sup id="uj1zl"></sup>