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2019-02-13 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：3156 喜歡：0
隨著(zhù)私募基金的發(fā)展，作為基金的投資人，更多樣化的LP逐漸加入到股權投資中，選擇什么樣的私募股權基金來(lái)配置資產(chǎn)和進(jìn)行投資決策至關(guān)重要。
無(wú)論是境外的成熟市場(chǎng)還是中國本土新興市場(chǎng)，LP投資私募股權均面臨諸多挑戰，包括選擇基金的困難、投資渠道有限以及流動(dòng)性的問(wèn)題等。
LP作為私募股權基金的投資人，認為投資私募股權相比投資其他類(lèi)別的資產(chǎn)，具有非常多的優(yōu)勢，具體如下：
高回報水平：與其他資產(chǎn)類(lèi)別相比，私募股權投資具備有吸引力的絕對和相對回報水平，投資業(yè)績(jì)排在前25%的私募股權基金能夠長(cháng)期顯著(zhù)地創(chuàng )造髙于公開(kāi)股票市場(chǎng)的收益。
更多創(chuàng )造超額收益（“alpha”）的機會(huì )：業(yè)績(jì)排名前25%的回報水平通常具備黏性。這是由于基金能夠幫助企業(yè)顯著(zhù)優(yōu)化經(jīng)營(yíng)與戰略發(fā)展，特別表現在中小型并購基金、特殊機會(huì )投資和風(fēng)險投資中，而在大型和超大型并購中較為少見(jiàn)。
卓越的管理模式：LP與GP利益高度一致，GP及其管理團隊與LP進(jìn)行較大數額的共同投資，以保證利益一致。與此同時(shí)，GP只有在投資人獲取優(yōu)先回報后才能獲得附帶權益。此外，不同于上市公司，私企不受過(guò)度監管的影響。LP投資私募股權旨在長(cháng)期創(chuàng )造價(jià)值，而非進(jìn)行短期套利。
為創(chuàng )新與創(chuàng )業(yè)做出貢獻：私募股權基金所投企業(yè)多為新興行業(yè)的創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)企業(yè)，尤其是高科技行業(yè)、先進(jìn)醫療行業(yè)等，LP投資私募股權基金能夠間接投資這類(lèi)企業(yè)。
與此同時(shí)，LP投資股權還面臨諸多挑戰和困難，主要反映在如下幾方面：
優(yōu)秀基金的篩選困難：必須投資業(yè)績(jì)排名在前25%的基金，私募股權投資的平均回報并不具有吸引力。
最好的投資機會(huì )有限：這主要是準入問(wèn)題，由于渠道的限制，只有受邀的投資者才能接觸到最佳基金管理人。
流動(dòng)性相對較差：私募股權基金的流動(dòng)性比公開(kāi)市場(chǎng)差，盡管由于近幾年私募股權二級市場(chǎng)的迅速發(fā)展而使得這個(gè)問(wèn)題得以減輕。
一、LP投資私募股權的成功要素
LP投資私募股權的成功要素，主要包括基金管理人的選擇、進(jìn)入的渠道、分散化投資以及長(cháng)遠眼光。
值得一提的是，由于LP需要高度分散化的私募股權投資來(lái)分散風(fēng)險，因此具備選取優(yōu)秀基金的能力就顯得非常重要了。從全球范圍內的投資數據來(lái)看，私募股權投資的平均回報并不具有吸引力，只有前25%的私募股權基金能夠長(cháng)期顯著(zhù)地創(chuàng )造高于公開(kāi)股票市場(chǎng)的收益，LP必須經(jīng)過(guò)慎重、嚴謹的篩選，成功投資到業(yè)績(jì)排名前25%的私募股權基金。
1998～2009年的數據顯示，另類(lèi)投資尤其是私募股權投資是基于專(zhuān)業(yè)的策略而非市場(chǎng)的策略，其長(cháng)期投資業(yè)績(jì)在各個(gè)梯隊GP的表現差異性更為明顯，LP只有成功投資到業(yè)績(jì)排名前25%的私募股權基金，才能獲得可觀(guān)的長(cháng)期回報。
二、LP的投資流程
賽馬，一項歷史悠久的運動(dòng)，無(wú)論是起源于古羅馬的古典式賽馬還是現代的英國式賽馬運動(dòng)，競賽成功與否都有3個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：賽道、騎手和馬。這與LP的資產(chǎn)配置、篩選優(yōu)秀基金管理人以及識別高回報的基金的理念和邏輯非常契合。
1-2 ＬＰ投資流程：“賽道、騎手和馬”
三、資產(chǎn)組合的配置
對于賽馬而言，場(chǎng)中的賽道可以多種多樣，如速度賽道、障礙賽道、越野賽道以及馬術(shù)賽道等。不同的賽道有著(zhù)不同的速度和技巧要求，而對于買(mǎi)賽馬票的觀(guān)眾而言，其對應的投資收益和風(fēng)險也不盡相同。
與此類(lèi)似，不同的基金有不同的背景和投資策略，有早期的風(fēng)險投資（包括天使投資），也有后期的成長(cháng)資本，同時(shí)也有大型的并購基金等，而各類(lèi)基金也有不同的基金規模。此外，LP還需要考慮配置的地理位置和專(zhuān)注的特定行業(yè)。因此，LP需要充分考慮不同基金的特點(diǎn)，合理配置好自己的“賽道”，構建組合投資以分散投資風(fēng)險。
進(jìn)一步來(lái)講，在投資私募股權的最開(kāi)始，LP需要對持有私募股權資產(chǎn)預期的風(fēng)險和回報有清晰的認識和判斷。在這個(gè)階段，LP不僅僅需要考慮私募股權投資本身存在的風(fēng)險和回報對投資人整體投資組合的影響，還要考慮其對現金流和流動(dòng)性管理的影響，因為私募股權基金本身投資期較長(cháng)且流動(dòng)性較差。
一旦LP從資金需求量、總體投資比例和投資期等方面確定了對私募股權基金的總體配置，就需要考慮如何向私募股權分配資金。LP需要決定如何將資金分配到不同的私募股權資產(chǎn)類(lèi)別、具體的地理位置以及哪些特定的行業(yè)。同時(shí)，這個(gè)過(guò)程還必須考慮投資的資金量，例如將大量資金投資到小規模的新興市場(chǎng)通常是不可行的。
完成戰略性資產(chǎn)配置工作后，下一個(gè)投資步驟就是具體投資組合的構建。在這一步，LP可以形成對未來(lái)資產(chǎn)組合的規劃，就多樣化的戰略向GP提出明確的建議和需求。
四、基金管理團隊的篩選
在準備賽馬過(guò)程中，在選擇好了賽道之后，下一步要選拔出優(yōu)秀的騎手。頂級的騎手不僅需要擁有應對馬匹的專(zhuān)業(yè)掌控技巧以及精干的身材，還需要有應對比賽的豐富經(jīng)驗。而對于LP來(lái)說(shuō)，投資的最終目標是獲得最好的投資收益，在對私募股權基金進(jìn)行了科學(xué)的投資組合規劃和資產(chǎn)配置之后，投資人下一步的目標是選擇合適的GP也即基金的“騎手”。然而，由于私募股權基金的存續期通常較長(cháng)，部分長(cháng)達10年以上，長(cháng)期來(lái)看，LP需要對基金管理人的投資能力進(jìn)行完善的評估。
LP評估GP的維度，很多時(shí)候跟GP評估被投項目類(lèi)似，其中對人的判斷都是重中之重。市場(chǎng)變幻不定，投資方向也可能在基金的投資期內就有所調整。對LP來(lái)說(shuō)，最關(guān)鍵的就是找到他們認可和信任的基金管理人，由其來(lái)判斷市場(chǎng)，把握投資和退出的節奏。
五、單只基金的選擇
識別出好的馬匹是賽馬成功的關(guān)鍵因素之一，而每一匹馬都有自己的性格和優(yōu)勢。對于LP而言，即使是對于同一基金管理人，其旗下的多只基金業(yè)績(jì)也不盡相同。LP面對著(zhù)大量的私募股權基金，它們投資于不同地區，遵循著(zhù)不同的投資策略。對于在全球范圍內運作的幾萬(wàn)只私募股權基金，LP需要通過(guò)嚴格的分析來(lái)捕捉不同的投資機會(huì )。在這個(gè)過(guò)程中，最重要的是首先要建立不同地區和不同資產(chǎn)類(lèi)別的最廣泛的潛在投資庫，然后從這個(gè)龐大的庫存中找出一組可以投資的基金。在確保這些選出的有吸引力的基金投資從技術(shù)和法律角度看都合適的情況下，接下來(lái)就要盡可能迅速和有效地確定擬實(shí)際投資項目的名單。圖3-4展示了這一投資流程。
圖1-3單只基金投資流程
在投資過(guò)程中，LP通過(guò)各種決策會(huì )議討論投資機會(huì )，在每一階段都會(huì )做出決定——是否有必要繼續推進(jìn)投資。在投資過(guò)程結束時(shí)（盡職調查階段結束后）將形成結論，即是否進(jìn)行投資。一旦投資機會(huì )最后確定，該投資機會(huì )就會(huì )納入投資人現有的整個(gè)投資組合。在上述投資過(guò)程的初期，投資團隊通常通過(guò)非正式會(huì )面管理投資機會(huì )。但是，在投資分析和盡職調查階段，是否繼續推進(jìn)投資決策是由投資管理人正式任命的投資委員會(huì )決定的。
（一）投資項目初期海選
一旦LP對不同的GP在市場(chǎng)上的表現有了詳細了解，他們就需要確保能夠獲取最大量的、最新的有關(guān)投資項目的信息。LP的目標是盡可能識別出更多的投資項目，這些投資項目在最高層的投資評估過(guò)程中仍具有潛在投資價(jià)值，能產(chǎn)生風(fēng)險調整后的回報。當LP識別出單個(gè)的投資項目，他們會(huì )對該投資項目的好壞形成初步的判定。如果一個(gè)投資項目符合投資條件，他們就會(huì )將該投資項目放入投資決策過(guò)程的下一步來(lái)進(jìn)行考察。為了找到最好的投資項目，LP需要對當地市場(chǎng)有充分的了解，這種了解可以通過(guò)不斷累積投資經(jīng)驗獲得，也可以借助當地的投資顧問(wèn)來(lái)獲取。
（二） 投資項目精選
在投資項目的精選階段，LP會(huì )對投資項目做初步分析，了解投資項目的特點(diǎn)。通常來(lái)說(shuō)，篩選工作一般只涉及案頭分析以及現有知識的應用，而與相關(guān)GP的工作人員進(jìn)行面對面討論的時(shí)間較少。在這個(gè)階段，LP要尋找投資項目中“不能促成交易達成”的因素，對投資項目提出全面的宏觀(guān)假設。破壞交易的因素可能因投資項目的不同而有差異，或可能與LP的自身情況有關(guān)，比如投資組合的投資集中度限制。在這個(gè)階段主要是從較宏觀(guān)和中觀(guān)的角度去闡述整體投資項目，提出建議并就該投資項目是否繼續進(jìn)入投資決策過(guò)程提出看法及緣由，以確定投資項目是否通過(guò)這一階段的篩選。
（三） 投資分析
對進(jìn)入此分析階段的投資項目，LP需要進(jìn)行更進(jìn)一步的分析研究，同時(shí)更多地與GP成員接觸。在這個(gè)階段，LP將花費大量精力來(lái)充分理解基金的投資前提并進(jìn)行論證，了解GP的組織構架及其團隊的工作能力。這里的分析包括定性分析和定量分析，并決定該項目是否值得做進(jìn)一步的盡職調查。LP需要根據投資分析的結論和核心要素，做出完整、充分的盡職調查假設，提前羅列所有需要GP回答的問(wèn)題。
（四）投資盡職調查
盡職調査是單只基金投資流程的最后一個(gè)階段。這個(gè)階段的目標是形成最后的決定，即是否同意投資于所分析的投資項目。在這個(gè)階段，LP開(kāi)展的盡職調查活動(dòng)是基于在投資分析中建立并形成共識的盡職調查假設。盡職調查過(guò)程是一個(gè)耗時(shí)又十分注重細節的過(guò)程。它涉及大量的定量分析和定性分析，還可能會(huì )用到外部的顧問(wèn)來(lái)解決具體的問(wèn)題。
六、基金監控
當LP投資了一只基金后，他們在投資中的角色通常是被動(dòng)的。雖然許多基金設立了顧問(wèn)委員會(huì )使GP能夠與LP合作，但是投資決策的責任僅僅由GP來(lái)承擔。對GP運營(yíng)流程“募投管退”中的投資、管理和退出活動(dòng)的監控是LP在投資過(guò)程中的主要工作。非正式的監控應該是持續進(jìn)行的，但是正式的監控通常在特定的時(shí)期發(fā)生（如季度或半年）。作為有限合伙協(xié)議的一方，GP將向LP就投資情況提供大量的詳細信息（包括基金和目標公司的財務(wù)狀況）。一般來(lái)說(shuō)，GP可以為L(cháng)P獲取他們需要的信息，同時(shí)GP也越來(lái)越受到各種報告標準規定的約束，如國際私募股權估值（IPEV）。LP除了必須監控基金及其投資的財務(wù)進(jìn)展情況，還必須監控GP的內部管理層情況，因為這些情況會(huì )對投資業(yè)績(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。
基金監控的目標是確保GP遵循私募股權基金的投資戰略，保證最低的業(yè)績(jì)表現要滿(mǎn)足或超出LP的期望。如果出現任何與可接受業(yè)績(jì)水平的偏差，或者出現不可接受的GP投資管理行為，LP都應該有所行動(dòng)。
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