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2019-02-15 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：2765 喜歡：0
在持續“去杠桿”與A股持續下跌的雙重背景下，上市公司大股東再融資途徑急劇壓縮，難以為繼的“借新還舊”模式使得股票質(zhì)押頻頻爆倉，甚至殃及上市公司自身經(jīng)營(yíng)。當眾多A股上市公司都面臨如此困境，如何化解股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險、避免產(chǎn)生系統性風(fēng)險成為當前資本市場(chǎng)的重中之重。目前，證券公司、保險公司、地方政府等策劃的各項方案已然箭在弦上。本文試圖研究目前紓困基金的現狀及面臨的問(wèn)題，試圖幫助大家找到解困上市公司、同時(shí)解困金融機構等債務(wù)人的路徑。
本文的紓困基金，是指以幫助民營(yíng)上市公司及大股東化解流動(dòng)性風(fēng)險和股票質(zhì)押風(fēng)險為目的而設立的專(zhuān)項投資載體，包括金融機構設立的專(zhuān)項資產(chǎn)管理產(chǎn)品以及非持牌金融機構設立的私募投資基金等。
目前紓困基金的主要牽頭方是地方政府、證券公司和保險資管。盡管尚無(wú)銀行牽頭的紓困方案，但是鑒于處置存量股票質(zhì)押資產(chǎn)的需求，銀行仍會(huì )是紓困基金的主要出資方。
何為紓困？紓困上市公司本質(zhì)是投資困境資產(chǎn)。從參與紓困目的來(lái)看，分為救助類(lèi)和投資獲利類(lèi)兩種。但無(wú)論是何種目的，沒(méi)有機構愿意做虧本買(mǎi)賣(mài)。紓困機構固然可以通過(guò)交易結構的設計和增信措施來(lái)降低風(fēng)險敞口，但最終還款來(lái)源仍然要依靠上市公司估值提升、股價(jià)上漲。因此，現在是否是市場(chǎng)底部、基金期限多長(cháng)，是目前紓困機構、尤其是以投資獲利為目的的紓困機構的核心關(guān)注點(diǎn)。
另外，當地政府是否能拿出足夠誠意、協(xié)調各方資源全力支持被救企業(yè)發(fā)展，甚至拿出真金白銀入局，是紓困機構的盡調重心及決定是否出資的頭號考量因素。
一、 當前股票質(zhì)押業(yè)務(wù)現狀——存量大、處置失效
紓困浪潮誕生的導火索是股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)。截至2018年11月27日，全市場(chǎng)股票質(zhì)押市值約為4.55萬(wàn)億元。其中，銀行是股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的主要出資者，據某金融機構調研統計，銀行約占全市場(chǎng)出資規模的60%—80%。
數萬(wàn)億的股票質(zhì)押存量，隨著(zhù)今年A股市場(chǎng)的持續下跌而頻繁跌破平倉線(xiàn)，主要出資方——銀行資管資金的傳統風(fēng)險處置手段卻因風(fēng)險外溢性而面臨失效。
目前，金融機構處置股票質(zhì)押出險資產(chǎn)的常規手段主要有三種：二級市場(chǎng)平倉、司法訴訟、展期。
1、二級市場(chǎng)平倉——杯水車(chē)薪
當股價(jià)逼近平倉線(xiàn)時(shí)，金融機構會(huì )考慮用平倉的方式來(lái)止損。但是以往金融機構這一處置手段的前提是只針對質(zhì)押量不大的“小”股東。因此碰到今年的大規模爆倉情況，強行平倉會(huì )讓銀行、券商等金融公司虧損嚴重。另外，當前由于市場(chǎng)維穩的需要，如果對大單大股東的質(zhì)押平倉，金融機構需要跟多個(gè)監管部門(mén)及交易所進(jìn)行報備，即使寫(xiě)出無(wú)數個(gè)報告進(jìn)行解釋?zhuān)辉试S操作平倉的幾率也是微乎其微。以某股份制銀行為例，今年以來(lái)通過(guò)平倉處置掉的股票質(zhì)押只有十幾個(gè)億。
2、司法訴訟——道阻且長(cháng)
當認定大股東已無(wú)法還款、并無(wú)法通過(guò)二級市場(chǎng)平倉保住本金和利息時(shí)，金融機構會(huì )通過(guò)司法訴訟解決問(wèn)題。然而司法強制執行的程序復雜、耗時(shí)長(cháng)、處理成本高，不到萬(wàn)不得已，質(zhì)權人并不愿行使該權利。
而且，一般面臨司法處置的上市公司往往杠桿放得太高，通過(guò)打官司來(lái)解決股票質(zhì)押?jiǎn)?wèn)題時(shí)，都會(huì )牽涉出更多的金融機構，更多的債務(wù)問(wèn)題。此時(shí)很有可能會(huì )通過(guò)交叉違約條款解決機構間的利益分配，一旦啟用此條款，面對眾多債權人的瓜分，大股東及其上市公司就很難被救活了，甚至資不抵債、賴(lài)賬耍賴(lài)也未可知。
另外，銀行作為出資人，以往借道信托計劃和券商的資管計劃給上市公司做股票質(zhì)押融資，法律意義上的債權人并不是銀行自己而是券商資管，因此需要券商資管出面提起訴訟，但在實(shí)際操作中，券商資管為避免因訴訟糾紛而被當地監管處罰，常常不予配合，使得銀行錯過(guò)首封時(shí)機，延長(cháng)司法處置的時(shí)間。
但對于以往股票質(zhì)押業(yè)務(wù)開(kāi)展較為激進(jìn)的金融機構，難免會(huì )給一些質(zhì)地較差的上市公司放款，這類(lèi)公司幾乎沒(méi)有救助希望，又無(wú)法通過(guò)平倉處置，就只能走司法訴訟這條路。
不過(guò)，即便對于階段性遇到流動(dòng)性問(wèn)題的上市公司，也不排除金融機構會(huì )有提起司法訴訟的動(dòng)作，這主要是出于談判目的——一是給大股東施壓，使其籌措資金的動(dòng)作更快，二是在提出其他救助方案時(shí)，大股東的配合度會(huì )更高。
3、展期——無(wú)奈之舉
對于長(cháng)期合作的戰略客戶(hù)及質(zhì)地較好的上市公司，多數銀行在無(wú)奈之下會(huì )采取展期策略。一是要求其通過(guò)補充質(zhì)押物的方式將股質(zhì)維持在預警線(xiàn)以上，對質(zhì)押物的要求也更加靈活，從單一的股票質(zhì)押調整為組合資產(chǎn)質(zhì)押，比如房產(chǎn)、汽車(chē)、古董、其他上市公司股票甚至未上市公司股權等；二是還一部分，展期一部分，同時(shí)展期部分提出更嚴格的條件：比如要求抵押物更加足值，大幅提高融資利率，分期還款但中間并不解質(zhì)押，設置嚴格條件下的罰沒(méi)條款，后期若有違約，處置權和處置后的后端收益完全歸屬銀行;三是展期方式更加靈活，一天補倉一次可調整為一天補倉幾次。
展期或者新做股票質(zhì)押業(yè)務(wù)時(shí)，要特別關(guān)注單票在全機構范圍內集中度和持倉情況，比如各分支機構的不同產(chǎn)品對同一只票的持倉情況。
二、 紓困基金現狀及設計思路
（一）紓困基金現狀
傳統處置股票質(zhì)押違約風(fēng)險的方式都是從債權人利益最大化的角度出發(fā)，并沒(méi)有考慮整個(gè)A股市場(chǎng)的外溢影響。但當大面積的上市公司存在股質(zhì)違約風(fēng)險時(shí)，傳統處置方式只會(huì )讓局面越來(lái)越糟糕。
今年10月，“紓困”的重要性上升到國家的金融穩定戰略層面后，各機構響應號召，紛紛舉起紓困大旗。截至2018年11月底，各地政府、保險、券商成立的紓困基金或產(chǎn)品，規模分別達1700億元、440億元、780億元。3000億資金蓄勢待發(fā)、支持民營(yíng)企業(yè)。
（二）紓困基金方案設計思路
目前，金融機構主要通過(guò)設立資產(chǎn)管理計劃進(jìn)行上市公司救助，其方案設計的主要思路可分為三種：債權模式、股權模式、“債權+股權”模式。
鑒于已有諸多文章對這三種模式進(jìn)行總結，筆者不再贅述，但據了解，目前金融機構更青睞“股權+債權”的投資模式，其本質(zhì)類(lèi)似可交換債，既能為大股東提供流動(dòng)性支持，又能參與上市公司財務(wù)投資，分享企業(yè)成長(cháng)價(jià)值。而給已存在債務(wù)危機的上市公司提供債務(wù)置換，因風(fēng)險和收益不匹配，所以并不是金融機構的最優(yōu)選擇。
三、 機構之間的合作模式及紓困基金面臨的障礙
從參與主體上看，目前設立紓困基金的機構地方政府及國資平臺、證券公司、保險資管等。盡管還沒(méi)有銀行牽頭的紓困方案，但鑒于處置存量股票質(zhì)押出險資產(chǎn)的需求，銀行仍然是證券公司紓困基金的主要募資對象。有銀行的私行部、資管部表示，已經(jīng)被多家證券公司的紓困基金牽頭部門(mén)輪番路演。上述機構的資金特點(diǎn)、合作模式傾向、標的選擇等方面各有特色：
紓困資金乍看來(lái)勢兇猛，但真正落實(shí)到困境企業(yè)的步伐是否有如產(chǎn)品成立一樣火速？就目前看來(lái)，有以下幾個(gè)問(wèn)題仍然困擾著(zhù)紓困機構：
（一）資金募集難
以券商牽頭的紓困基金為例，母基金搭建容易、簽訂合作框架協(xié)議也不難，但是子計劃落地難，遇到具體的可投資項目，資金能否到位尚且存疑。
1、對出險資產(chǎn)態(tài)度謹慎
從目前紓困基金的資金來(lái)源來(lái)看，銀行仍可能是最大的出資方，而其參與紓困的最大動(dòng)力是以增量化解存量。證券公司目前在紓困大軍中最為活躍，也逃不開(kāi)化解存量出險資產(chǎn)的動(dòng)機。他們不僅想甩掉出現資產(chǎn)的包袱，而且也想從未出現資產(chǎn)中提前退出且全部退出。因此解困上市公司，實(shí)際也是解困上市公司的債務(wù)人——金融機構(主要是銀行和證券公司)，只有深入了解股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的主要資金融出方銀行、券商的需求，出具合理的方案，才能有效推進(jìn)紓困。
但在實(shí)際推進(jìn)過(guò)程中，無(wú)存量負擔的地方政府和保險害怕成為銀行和券商的接盤(pán)方，什么樣的能接、什么樣的不能接、怎么接、接后是否需要資產(chǎn)重組提升估值，這些問(wèn)題都考驗著(zhù)他們的投資決策能力及投后管理能力，因此對銀行和券商的出險資產(chǎn)十分謹慎。
同時(shí)，如本文開(kāi)頭所述，紓困的終極風(fēng)控手段是低買(mǎi)高賣(mài)。但目前各類(lèi)資金方的共識是目前政策底已來(lái)，但市場(chǎng)底距離政策底少則3個(gè)月，多則3年。因此此時(shí)觀(guān)望心態(tài)濃重，真正出手則會(huì )非常糾結。
2、紓困是一個(gè)長(cháng)期工程
如本文開(kāi)頭所述，紓困最靠譜的還款來(lái)源是上市公司估值回升，但A股上市公司很難依靠單一主業(yè)實(shí)現估值翻倍，難免有的上市公司要依靠并購重組等手段。近期監管層發(fā)布一系列并購重組利好政策，也為上市公司提供了便利條件。
以此來(lái)看，在目前減持新規尚未作出重大調整的情況下，投資期短則3年，長(cháng)則5年。
銀行能否接受這么長(cháng)的投資期限，也是募資的一大障礙。
3、無(wú)法通過(guò)結構化設計滿(mǎn)足保本保收益的需求
資管新規下紓困產(chǎn)品設計和交易結構設計難，一是實(shí)際操作過(guò)程中難免與資管新規的現有規定產(chǎn)生沖突，二是紓困模式?jīng)Q定交易結構，但政策性紓困和投資性紓困兩種模式交叉在一起，使得交易結構設計難。
比如從從券商系紓困基金的交易結構來(lái)看，大部分采取母子結構的模式，在母基金在母基金層面設計平層結構，目的之一是為了符合資管新規對“控制杠桿”、“風(fēng)險共擔”的要求，即便在子計劃中設計結構化，也需要同比例盈虧，很難實(shí)現銀行所希望的“保本”，使得紓困基金在募資過(guò)程中面臨較大壓力。
比如地方政府、國資平臺不符合《證券期貨經(jīng)營(yíng)機構私募資產(chǎn)管理計劃運作管理規定》中對合格投資人的要求，怎么辦。
比如券商能否通過(guò)資產(chǎn)管理計劃收購上市公司股權時(shí)，如何突破一個(gè)集合資產(chǎn)管理計劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過(guò)該計劃資產(chǎn)凈值的25%及同一證券期貨經(jīng)營(yíng)機構管理的全部資產(chǎn)管理計劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過(guò)該資產(chǎn)的25%的限制等。
盡管監管部門(mén)釋放出為紓困開(kāi)綠燈的信號，但紓困機構也只能邊做邊試，通過(guò)個(gè)案一對一跟監管溝通嘗試突破。
4、向政府募資時(shí)面臨管理人之爭
一些存量負擔較輕的證券公司也想參與紓困，原因一是可以獲得當地政府和證監會(huì )的加分，為后續評級加碼，二是借機可以做大資產(chǎn)管理規模，賺取管理費。
地方政府及國資平臺的參與動(dòng)機又是什么呢？其實(shí)在“紓困”一詞未出現之前，地方政府及國資平臺早已開(kāi)始介入，動(dòng)機可總結為以下幾方面：一是救助本地重點(diǎn)上市公司，保住利稅大戶(hù)和就業(yè)大戶(hù)；二是以較低價(jià)格獲得大股東出問(wèn)題、但上市公司盈利能力較好的上市公司控制權，以達到并表目的；三是隨著(zhù)地方政府融資平臺能力下降，地方政府需要現金流良好的上市公司作為新的融資工具，以提升造血能力;四是控殼，為區域產(chǎn)業(yè)整合、資產(chǎn)注入、提高國企資產(chǎn)證券化率做準備;五是獲得少數股權，獲得投資收益。
部分地方政府希望自己的投資平臺在紓困基金擔任管理人的角色，通過(guò)對項目篩選和投資決策的把控實(shí)現上述目的，同時(shí)也能賺取管理費，從紓困中獲利。因此券商的紓困基金在向地方政府募資時(shí)，就會(huì )面臨“誰(shuí)當管理人的”爭執。
5、保險較難與其他機構合作。
對于沒(méi)有存量負擔的保險公司，動(dòng)機有兩個(gè)：一是響應國家號召，二是認為在股票低點(diǎn)有投資機會(huì )，此時(shí)出手可以以更優(yōu)惠的價(jià)格獲得更多的股份。但一方面保險喜歡直接投資，直接面對企業(yè)談判，另一方面保險資金期限長(cháng)、成本低，對收益的要求不高，但對安全性要求高，因此對項目挑剔，更愿意參與紓困項目中最優(yōu)質(zhì)的部分。目前調研發(fā)現，給地方政府和真正具有重組實(shí)力的重組方提供資金，是保險能接受的、助力其他機構參與紓困的方式。
（二）篩選項目難。客觀(guān)標準大同小異，但是具體到每個(gè)項目上就千差萬(wàn)別，尤其是債務(wù)盡調難，存在大股東刻意隱瞞、甚至自己都搞不清楚因簽署連帶擔保責任而產(chǎn)生的隱性負債情況。
（三）與上市公司博弈不易。自中央三令五申要求金融機構支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展以來(lái)，上市公司恃寵而驕，能接受的資金成本降低，轉讓股權及債轉股的意愿降低，紓困機構跟大股東談好的方案，在近兩周被推翻的不在少數。
（四）紓困是一個(gè)系統化工程，協(xié)調部門(mén)多，溝通成本大、利益分配難。以券商為例，紓困可能涉及到資管子公司或資管部、機構部、自營(yíng)部、投行部、直投子公司等，還需要跟當地政府溝通，必要時(shí)候還要調動(dòng)有債務(wù)盡調和重組能力的AMC和有資產(chǎn)儲備的私募基金，協(xié)調難度高。
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