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2017-06-22 00:00:00 來(lái)源：河南農投產(chǎn)業(yè)投資有限公司，豫農產(chǎn)投 點(diǎn)擊：2917 喜歡：0
源：平安證券研究所、行業(yè)報告研究院，作者：魏偉，轉載注明出處。
7.68萬(wàn)億PPP項目今年進(jìn)入落地高峰階段
1.1.當前PPP項目落地情況分析
當前財政部PPP項目數1.15萬(wàn)個(gè)，規模13.7萬(wàn)億。根據我們對財政部PPP項目庫的高頻跟蹤，截至3月中下旬，財政部PPP項目數共有1.15萬(wàn)個(gè)，投資總規模13.68萬(wàn)億。在13.68萬(wàn)億的大盤(pán)子中，國家級示范項目總投資1.9萬(wàn)億元，占比14.1%；省、市兩級示范推介項目總投資1.4萬(wàn)億，占比10.5%；非示范推介項目總投資10.3萬(wàn)億，占比 75.4%。
落地率不斷提升，考慮識別階段后的實(shí)際PPP落地率13.8%。根據財政部PPP中心發(fā)布的季報數據，2016年末PPP落地率為31.6%。高頻數據顯示截至2017年3月中下旬，財政部PPP項目落地率已達到34.4%。若考慮處于識別階段的PPP項目，當前實(shí)際落地率為13.8%，亦高于去年底12.0%的水平。
分示范級別看，國家級和省級PPP示范項目落地率較高，市級以下落地情況相對一般。以納入識別階段項目的口徑計算，截至3月中旬國家示范項目、省級示范項目落地率分別為56.3%和28.3%，明顯高于市級示范項目和其他項目的5.9%和10.0%。
按行業(yè)屬性分，市政工程、交通運輸、城鎮綜合開(kāi)發(fā)等行業(yè)PPP項目較多，且落地情況較好。市政工程、交通運輸、城鎮綜合開(kāi)發(fā)三個(gè)行業(yè)入庫PPP項目數量分別為4083個(gè)、1396個(gè)和710個(gè)，合計占比53.5%。再加上環(huán)保、水利、保障性安居房等項目，PPP項目與政府基建的重合度可見(jiàn)一斑。從落地情況看，市政工程、交通運輸、城鎮綜合開(kāi)發(fā)三個(gè)行業(yè)PPP實(shí)際落地率分別為17.0%、15.3%和13.1%，生態(tài)建設和環(huán)境保護類(lèi)PPP實(shí)際落地率為 17.6%。
按運作方式分，BOT為PPP絕對主力，實(shí)際落地率14.0%。以BOT方式運作的PPP項目共8267個(gè)，占比達到71.5%，為PPP的絕對主力。另外，BOO、TOT、ROT等運作方式也得到一定應用，四類(lèi)項目實(shí)際落地率分別為14.0%、10.9%、12.3%和16.8%。
按回報機制看， 政府付費項目落地率較高。在1.15萬(wàn)個(gè)財政部PPP項目中，可行性缺口補助、使用者付費、政府付費三類(lèi)項目數量占比分別為31.6%、31.5%和39.7%，規模大致相同。三類(lèi)項目中政府付費項目落地率最高，實(shí)際落地率達到17.4%；而使用者付費項目落地率較低，實(shí)際落地率僅8.9%。
政府付費項目大多集中在市政工程（市政道路、污水處理、海綿城市）等，相較使用者付費類(lèi)項目收益確定機制較為簡(jiǎn)單，政策風(fēng)險較小。同時(shí)，財政承受能力論證使得PPP相關(guān)支出對地方政府形成預算硬約束，對項目推進(jìn)亦起到重要作用。
1.2. 17年7.68萬(wàn)億PPP項目將進(jìn)入落地高峰階段
15H2-16H1發(fā)起的PPP數量共6881個(gè)，項目投資7.68萬(wàn)億元，占總量比重均超過(guò)55%。我們根據項目發(fā)起時(shí)間對1.15萬(wàn)個(gè)財政部PPP項目進(jìn)行拆細，可以發(fā)現2015年以前發(fā)起的PPP項目?jì)H1288個(gè)，占比11.2%。
2015年后，隨著(zhù)國家大力推進(jìn)PPP模式，新增PPP項目開(kāi)始逐步放量，其中15H2-16H1這一年的時(shí)間是PPP集中放量階段，這段時(shí)期共發(fā)起PPP項目6881個(gè)，平均單月發(fā)起573個(gè)，6881個(gè)項目總投資7.68億元，無(wú)論是項目數量還是投資金額占比均超過(guò)55%。
7.68萬(wàn)億PPP項目目前落地率較低，提升空間較大。PPP項目從發(fā)起到落地必須要經(jīng)過(guò)識別、準備、采購、執行四個(gè)階段，平均耗時(shí)超過(guò)1年，因此從時(shí)序上看，發(fā)起時(shí)間越早的PPP項目落地率越高、發(fā)起時(shí)間越晚的PPP項目落地率越低。
根據我們的測算，2015H1以前發(fā)起的PPP實(shí)際落地率為19.6%，且14H1、14H2、15H1發(fā)起項目的實(shí)際落地率分別為21.5%、22.0%和19.2%。而15H2-16H1發(fā)起的PPP項目實(shí)際落地率僅為11.9%，提升空間巨大。
7.68萬(wàn)億PPP項目中16.2%為國家級和省級示范項目，83.8%為市級示范項目和其他項目，這兩塊項目落地率提升空間都較大。上文提出，國家級和省級推介PPP和市級以 PPP在落地率方面有較大差異，因此我們進(jìn)一步對兩類(lèi)PPP項目進(jìn)行分析。根據測算，15H2-16H1發(fā)起的國家級和省級PPP項目共726個(gè)，總投資額1.25萬(wàn)億元；市級以下PPP項目共6155個(gè)，總投資額6.43萬(wàn)億元。
從歷史情況分析，兩類(lèi)PPP項目未來(lái)落地率提升空間都較大。如果我們認為15H1發(fā)起的項目到現在已過(guò)了落地高峰，那么國家級和省級PPP項目的合意落地率為53.8%，而15H2-16H1發(fā)起的項目目前實(shí)際落地率僅為33.2%。市級以下PPP項目的合意落地率為11.8%，而15H2-16H1發(fā)起的項目目前實(shí)際落地率僅為9.4%。兩類(lèi)項目未來(lái)落地率提升空間都比較大。
既然15H2-16H1發(fā)起的項目未來(lái)空間較大，那么緊接著(zhù)的問(wèn)題就是7.68萬(wàn)億PPP項目落地高峰何時(shí)到來(lái)？
由于數據限制，我們很難得到財政部PPP項目的落地周期。好在財政部PPP中心公布的季報中涵蓋國家級示范項目的落地周期統計情冴，這可提供一定的參考意義。根據季報數據，247個(gè)納入統計的國家示范項目落地周期分布在6 個(gè)月-51個(gè)月之間，平均落地周期為12.8個(gè)月。
分批次看，第一批20個(gè)示范項目平均落地周期為15.0個(gè)月，第二批83個(gè)示范項目平均落地周期為15.6個(gè)月，第三批144個(gè)示范項目平均落地周期為11.0個(gè)月。根據經(jīng)驗，市級以下PPP項目落地周期比國家示范項目長(cháng)一些，均值大約在15-18個(gè)月，這也意味著(zhù)2017年P(guān)PP將迎來(lái)落地高峰。
1.3. 17年落地率達到15.9%，落地項目同比增長(cháng)43.2%，帶動(dòng)基建投資1.64%
根據我們的梳理，15H2-16H1發(fā)起的PPP數量共6881個(gè)，項目投資7.68萬(wàn)億元，這部分PPP目前實(shí)際落地率僅11.9%。我們看好7.68萬(wàn)億項目落地率提升對整體PPP投資的帶動(dòng)作用，對此進(jìn)行測算。
關(guān)鍵假設包括：
2017年底15H2-16H1發(fā)起的國家級和省級示范項目實(shí)際落地率達到55.0%，市級以下項目實(shí)際落地率達到12.4%。根據兩類(lèi)項目的歷史落地情況，我們認為該假設中性合理。
落地的國家級和省級項目平均投資金額20.5億元，市級以下項目平均投資金額12.7億元。
2017年新增入庫項目900 個(gè)，一/二/三/四季度分別入庫300/250/200/150個(gè)，至年底入庫項目達到12160個(gè)。
根據測算結果，2017年底財政部PPP庫實(shí)際落地率將達到15.9%，落地項目同比增長(cháng)43.2%，全年新增項目投資1萬(wàn)億元。如果以4年的建設周期計算，今年P(guān)PP投資對15.2萬(wàn)億基建投資的拉動(dòng)將達到1.64%。
2地方政府有動(dòng)力且有能力推進(jìn)PPP落地
2.1. 17年地方政府投資熱情趨漲，規劃執行力度有望加強
以上我們對PPP落地率的討論本質(zhì)上都是根據歷史數據的線(xiàn)性推導，然而現實(shí)世界的發(fā)展往往是非線(xiàn)性的，相關(guān)因素的變化會(huì )導致PPP落地高于預期或低于預期。PPP涉及眾多相關(guān)方，其中主要主體包括地方政府、社會(huì )資本、商業(yè)銀行。地方政府是PPP項目的發(fā)起方和推進(jìn)者，地方政府的意愿和態(tài)度將直接決定PPP未來(lái)的發(fā)展情況。
17年地方政府投資熱情趨漲，規劃執行力度也有望加強。根據我們的匯總測算，2017年各省匯總的目標投資增速為12.4%，高于16年的目標增速11.5%。17年23個(gè)省市中，有4個(gè)省上調了目標投資增速，對應16年24個(gè)省無(wú)一上調目標投資增速?？傮w看，17年地方投資熱情趨漲是較為確定的，考慮到16年32個(gè)省市自治區中有22個(gè)發(fā)生了黨政一把手的更替，地方政府的執行力度也有望加強。
2.2. 地方政府PPP財政承受能力尚有較大空間
地方政府財政承受能力足以支持PPP落地規模翻番式增長(cháng)。2017年地方公共財政支出預算數為16.5萬(wàn)億元，那么全國匯總的地方政府PPP財政承受能力上限應不超過(guò)1.65萬(wàn)億。目前財政部PPP庫中落地項目投資金額為2.6萬(wàn)億元，其中由地方政府承擔部分約占5%，也就是0.13萬(wàn)億元。仍總量數據看，地方政府財政承受能力足以支持PPP落地規模翻番式增長(cháng)。
分區域看，即使是PPP規模較大的貴州、山東、云南、河北等省，財政承受能力空間也較大。以貴州為例，根據2016年公共財政支出測算的PPP財政承受能力上限為426.2億元，目前落地項目占用政府預算支出約134億元，兩者比值3.2倍。而對于山東、云南、河南等地，財政承受能力空間更大。
33.1 資金問(wèn)題很重要，85%的PPP資金來(lái)自銀行系統
金融去杠杄是今年資本市場(chǎng)熱議的話(huà)題，廣義信貸的擠壓、金融監管的升級是否會(huì )影響實(shí)體投資是大家頗為疑慮的一點(diǎn)，其中MPA考核是首當其沖的問(wèn)題。
由于大部分PPP項目不會(huì )公布具體的股權架構和融資計劃，民間對PPP資金來(lái)源又眾說(shuō)紛紜，因此我們選擇對信息披露相對規范的國家級示范項目進(jìn)行研究 。在目前419個(gè)步入執行階段的國家示范項目中，有265個(gè)公開(kāi)了項目簽約信息，其中有214個(gè)同時(shí)公布了簽約信息和項目公司的股權架構。214個(gè)項目投資金額總計6203億元。
我們根據以下步驟測算PPP項目的資金來(lái)源：
265個(gè)公開(kāi)簽約信息的國家示范項目總投資額6887億元，項目公司注冊資本總計1120億元。假設除資本金以外的所有資金通過(guò)外源債務(wù)融資解決，那么一個(gè)國家示范PPP項目中，資本金占比16.3%，債務(wù)融資占比83.7% 。
進(jìn)一步計算SPV公司中政府和社會(huì )資本的出資情況。214個(gè)披露SPV股權架構的PPP項目注冊資本共計1033億元，其中政府出資299億元，社會(huì )資本出資734億元。 那么在SPV資本金中，政府出資占比28.9%，社會(huì )資本出資71.1%。
綜合前兩步計算過(guò)程，我們得出以下結論： 一個(gè)典型的PPP國家示范項目中，政府、社會(huì )資本、債務(wù)融資的比重分別為4.7% 、11.6%和83.7%。
有一些投資者較為關(guān)心“社會(huì )資”這一項中具體包含哪些社會(huì )資本，是否存在“明股實(shí)債”的問(wèn)題，是否有銀行通過(guò)夾層融資參與入股的問(wèn)題。限于數據難以獲得，我們不對這一話(huà)題進(jìn)一步探討，粗略估計PPP項目中政府、社會(huì )資本和債務(wù)融資的比重分別為5%、10%和85%。
3.2 MPA考核： 底層資產(chǎn)債券受沖擊最大，信貸及類(lèi)信貸資產(chǎn)沖擊不明顯
就目前情況看，宏觀(guān)審慎資本充足率和廣義信貸是MPA 監管最為核心的指標。在MPA框架下，銀行若想被劃為A檔機構，就必須七大類(lèi)考核得分均超過(guò)90分。但只要資本和杠杄情況一項不達標，則將直接被劃入C檔，并接受相應懲罰。
資本和杠杄情況考核項下最重要的指標是宏觀(guān)審慎資本充足率和廣義信貸。目前情況看，銀行若想考核達標，其資本充足率必須不得低于宏觀(guān)審慎資本充足率4個(gè)百分點(diǎn)。而廣義信貸增速如果過(guò)高，將直接拉高宏觀(guān)審慎資本充足率，使銀行達標難度驟升。
16年全國廣義信貸規模160.2萬(wàn)億元，同比增長(cháng)16.0%。我們根據央行發(fā)布的人民幣信貸收支表估算銀行業(yè)整體廣義信貸增速和宏觀(guān)審慎資本充足率。根據各項貸款+債券投資+股權及其他投資+買(mǎi)入返售資產(chǎn)的計算結果，2016年底全國銀行廣義信貸規模160.21萬(wàn)億，同比增長(cháng)16.0%。
預計16年末扣除現金及存款后的表外理財規模18.5萬(wàn)億元長(cháng)，同比增長(cháng)36.8%。表外理財方面，我們預計16年底銀行理財余額規模約為30萬(wàn)億，其中非保本理財占比75%，理財資金投向中現金及銀行存款占比17.7%，計算可得扣除現金及存款后的表外理財規模為18.51萬(wàn)億，同比增長(cháng)36.8%。
16年全國廣義信貸規模178.7萬(wàn)億元，同比增長(cháng)17.9%。將以上兩項值加總，我們可以得出16年全國廣義信貸規模178.7萬(wàn)億元，同比增長(cháng) 17.9%，符合資產(chǎn)與負債項目下廣義信貸的考核要求。
銀行業(yè)整體宏觀(guān)審慎資本充足率在15.6%-16.6%之間，大部分銀行將被歸入B檔。我們假設全國銀行平均系統重要性參數為0.75，其他參數取默認值，那么16年底全國銀行業(yè)宏觀(guān)審慎資本充足率約為16.1%。
我們進(jìn)一步對系統重要性參數和表外理財增速兩個(gè)重要參數做敏感性分析，可以發(fā)現銀行業(yè)宏觀(guān)審慎資本充足率在15.6%-16.6%區間?？紤]到目前商業(yè)銀行資本充足率為13.28%，可以發(fā)現大部分銀行將被歸入B檔，客觀(guān)而言存在一定考核壓力。
銀行報表項目增量抑制的順序邏輯：應收款項類(lèi)投資； 表外理財；債券類(lèi)投資。從廣義信貸的細項增速上看，中小型銀行2016年股權及其他投資增速65.4%，大量中小行通過(guò)主動(dòng)負債的方式募集資金配置資管計劃和同業(yè)理財產(chǎn)品，這部分將成為MPA約束的重點(diǎn)。
其次，16年中表外理財規模20.18萬(wàn)億元，我們預計16年末表外理財資金規模22.50萬(wàn)億元，較去年末增長(cháng)29.1%，這部分亦會(huì )成為約束重點(diǎn)。
再次，債券類(lèi)投資也有約束壓力，這部分壓力主要集中于全國性股份制銀行和較大的城商行。我們根據11家上市股份制、城商行2016Q3財務(wù)數據進(jìn)行計算，發(fā)現11家銀行2016Q3債券類(lèi)投資增速達到51.3%，對這些銀行而言債券類(lèi)投資無(wú)疑將成為約束重點(diǎn)。
從對銀行報表項目受沖擊次序的討論看，應收款項類(lèi)投資部分對應出表信貸資產(chǎn)，表外理財部分對應表外類(lèi)信貸資產(chǎn)，這兩個(gè)廣義信貸細項增速受阻或對實(shí)體需求產(chǎn)生沖擊。亊實(shí)是這樣的嗎？我們將從三個(gè)方面論證：MPA考核背景下底層資產(chǎn)債券受沖擊最大，信貸及類(lèi)信貸資產(chǎn)沖擊不明顯。
從底層資產(chǎn)的屬性講，債券投資不穩定、流動(dòng)性大，易受沖擊；信貸資產(chǎn)穩定、流動(dòng)性小，不易受沖擊。正如我們討論的，應收款項類(lèi)投資的高增速主要原因是中小行通過(guò)主動(dòng)負債大量配置資管計劃和同業(yè)理財，而這些資金最終大多流入債市，債券投資期限短、不穩定、流動(dòng)性大的特質(zhì)決定了其最容易受到?jīng)_擊。與之相反，信貸資產(chǎn)背后的政府、企業(yè)客戶(hù)是銀行核心資源，牽涉到貸款、存款等一系列經(jīng)營(yíng)指標的實(shí)現，不容易受到?jīng)_擊。
利率上行周期銀行重配信貸、輕配債券。從經(jīng)濟周期的角度講，當前中美都處于補庫過(guò)程中，利率上行壓力使得銀行從大類(lèi)資產(chǎn)配置選擇上傾向于重配信貸、輕配債券。從歷史上看，在10年期國債利率處于趨勢性上行通道中時(shí)，四大行債券投資增速都出現明顯下降；而在10年期國債利率趨勢性下行時(shí)，四大行債券投資增速顯著(zhù)上行。
從高頻數據看，MPA對信貸及信貸類(lèi)資產(chǎn)沖擊亦不明顯。MPA框架自2016起開(kāi)始試行，2017年正式實(shí)施。然而從17年前兩個(gè)月金融數據看，無(wú)論是表內信貸還是表外信貸都表現不錯。17年1-2 月企業(yè)中長(cháng)期貸款新增2.12萬(wàn)億元，同比多增5600 億元；表外方面，17.01-02委托貸款+信托貸款新增8545億元，同比多增3860億元。從時(shí)間軸的角度看，表內表外信貸的恢復亦是與本輪周期上行同步的。
44.1 PPP政策脈絡(luò )：四大方面支持PPP繁榮健康發(fā)展
本屆政府于十八屆三中全會(huì )提出“允許社會(huì )資本通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)等方式參與城市基礎設施投資和運營(yíng)”，2014年11月下發(fā)的《國務(wù)院關(guān)于創(chuàng )新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機制鼓勵社會(huì )投資的指導意見(jiàn)》進(jìn)一步明確“推廣政府和社會(huì )資本合作（PPP）模式”。PPP作為本屆政府力推的制度創(chuàng )新 ，具有轉變政府職能、改革地方政府投融資方式、化解地方政府債務(wù)的重大戰略意義。
梳理近一年來(lái)國務(wù)院、主要部委對PPP的支持政策，我們可以發(fā)現中央主要從四個(gè)方面支持PPP繁榮健康發(fā)展：
稅收、財政補貼及其他政策優(yōu)惠。稅收方面，秉承稅收公平原則，對PPP項目公司成立階段和執行階段的資產(chǎn)交易轉讓進(jìn)行稅收優(yōu)惠；財政補貼方面，財政部國家級PPP示范項目補貼在300-800萬(wàn)元，各省地方補貼在40-2000萬(wàn)元不等。除了稅收和財政補貼外，中央也在其他方面給予一定政策優(yōu)惠，鼓勵PPP落地實(shí)施，如養老領(lǐng)域的PPP項目，政府可以國有建設用地使用權直接作價(jià)入股。
政府引導基金。16年3月財政部牽頭十大機構出資1800億成立中國PPP融資支持基金，承擔為PPP項目增信、助益項目融資職能。按中國PPP基金管理要求，其在一個(gè)PPP項目中最高投資額不得超過(guò)該項目總投資的10%。中國PPP基金通過(guò)項目簽約和在9省區設立省級PPP子基金兩種方式，累計簽約金額517億元，拉動(dòng)投資約8000億元。
規范PPP項目運行。財政部于17年初公布《政府和社會(huì )資本合作（PPP）綜合信息平臺信息公開(kāi)管理暫行辦法》，規范了PPP項目各階段的信息披露要求和披露方式；17年3月，財政部發(fā)布《政府和社會(huì )資本合作(PPP)咨詢(xún)機構庫管理暫行辦法》，宣布搭建PPP咨詢(xún)機構庫，規范PPP中介業(yè)務(wù)運作。
拓寬融資渠道和推出機制。根據相關(guān)部委的表態(tài)，目前有多種PPP相關(guān)債務(wù)融資工具正在研究推進(jìn)中，包括：PPP企業(yè)債券、交易所PPP資產(chǎn)證券化、銀行間PPP資產(chǎn)證券化。目前首單PPP資產(chǎn)證券化——太平洋證券新水源污水處理服務(wù)收費收益權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃已于2月落地，總規模8.4億元。3月又有4單PPP資產(chǎn)證券化發(fā)行，合計規模27.14億元。
4.2 “抓落地”與“強規范”并進(jìn) ，擠出風(fēng)險提升質(zhì)量
17年P(guān)PP政策焦點(diǎn)：“抓落地”與“強規范”并進(jìn)。通過(guò)梳理今年兩會(huì )及単鰲論壇期間重要人士的表態(tài)，我們可以發(fā)現今年中央對PPP的施政焦點(diǎn)集中在“抓落地”與“強規范”兩方面。
“抓落地”主要表現在進(jìn)一步加大政策扶持力度，加強金融支持和引導，優(yōu)化PPP項目融資環(huán)境，形成PPP加快落地態(tài)勢。此外，發(fā)改委還力促將PPP模式引入“一帶一路”建設中，在沿線(xiàn)國家推廣PPP模式。
“強規范”主要表現在強化項目規范實(shí)施，杜絕明股實(shí)債的問(wèn)題，防止PPP運營(yíng)不當變成政府債，擠出部分不合規項目中的風(fēng)險。
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