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2018-10-31 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：2597 喜歡：0
是“滯脹”，還是“債務(wù)通縮”？
中信證券明明認為，當前油價(jià)等外部因素的影響還未強大到足以形成“滯脹”，但在債務(wù)高企的環(huán)境下，處置債務(wù)過(guò)程中存在“債務(wù)——通縮”風(fēng)險，也就是說(shuō)，資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)可能觸發(fā)債務(wù)——通縮的自我加強惡性循環(huán)。
在經(jīng)濟基本面受大周期影響下處于下行趨勢的背景下，每一次通脹水平的稍有波動(dòng)和通脹預期的稍有變化都會(huì )引起市場(chǎng)對“滯脹”風(fēng)險的大討論和對通貨膨脹的重估。在前期寬松的貨幣政策確認后，疊加中美貿易摩擦的演繹、人民幣匯率貶值壓力、國際原油價(jià)格上行、房租、鮮菜價(jià)格上漲的內外部因素，通脹甚至滯脹言論不絕于耳；近期財政政策更加積極、疏通貨幣政策傳導渠道、促進(jìn)寬信用的政策預期下，市場(chǎng)對“滯脹”的擔憂(yōu)繼續升溫。短期的漲價(jià)因素與中長(cháng)期的價(jià)格變化之間能否形成有效的傳導和接力是對未來(lái)中長(cháng)期通脹展望的關(guān)鍵。
中國經(jīng)濟運行處于L型走勢中，對“滯脹”的擔憂(yōu)實(shí)際上是對高通脹的擔憂(yōu)。“滯脹”本意為經(jīng)濟停滯不前而物價(jià)上升，最早是對1970年代美國出現的經(jīng)濟增速大幅下行甚至轉負、物價(jià)水平快速上漲、失業(yè)率大幅提升的經(jīng)濟運行局面的描述；與此同時(shí)，西歐國家在1970年代整體陷入“滯脹”泥潭。從整個(gè)經(jīng)濟運行周期來(lái)看，我國經(jīng)濟增速出現下行階段，因而對“滯脹”的擔憂(yōu)更對集中在對高通脹的擔憂(yōu)。
通脹高漲依賴(lài)需求拉動(dòng)和供給沖擊
價(jià)格上漲最終要從企業(yè)和居民的需求以及供給端成本的變動(dòng)考慮。需求端主要表現為：寬松的貨幣政策和積極的財政政策有效地刺激投資需求，進(jìn)而拉動(dòng)PPI上行，上游行業(yè)企業(yè)擴大生產(chǎn)、利潤提升，從業(yè)成員增長(cháng)、收入上升形成消費需求，進(jìn)而傳導至CPI。成本端則更多體現為：上游產(chǎn)品價(jià)格上漲導致最終消費品廠(chǎng)商成本抬升，進(jìn)而通過(guò)提價(jià)的方式推動(dòng)CPI上漲。需求拉動(dòng)仰仗居民收入上漲，成本推動(dòng)要求中上游提價(jià)能力較高。
當前國內需求疲弱，PPI向CPI傳導受阻，高通脹威脅較低。PPI受供給端成本的影響較大，而PPI向CPI傳導缺更受需求端的影響?？傮w而言，PPI向CPI傳導渠道有兩條——需求拉動(dòng)和成本推動(dòng)。成本推動(dòng)在于上游企業(yè)漲價(jià)迫使下游企業(yè)提價(jià)，但下游缺少需求的持續發(fā)力，成本推動(dòng)難以充分傳導在于中間廠(chǎng)商的提價(jià)能力有限。
美國“滯脹”時(shí)期經(jīng)濟下行而個(gè)人收入仍在上漲
美國“滯脹”階段寬松的政策更多是拉動(dòng)勞動(dòng)者收入增長(cháng)，進(jìn)一步拉升物價(jià)。對“滯脹”出現的原因的分析很多，其中石油危機造成的供給沖擊、擴張性貨幣政策和財政政策引發(fā)的需求拉動(dòng)漲價(jià)、勞動(dòng)生產(chǎn)率下降與實(shí)際工資剛性是主要被討論的方面。在經(jīng)濟下行的背景下，美國政府采取寬松的貨幣政策和財政政策意欲刺激經(jīng)濟回暖，但實(shí)際上對經(jīng)濟的刺激效果不佳，充裕的流動(dòng)性環(huán)境疊加石油危機帶來(lái)的成本端價(jià)格上漲，造成物價(jià)大幅上漲。這一時(shí)期內，經(jīng)濟的下滑并沒(méi)有造成勞動(dòng)者收入的下滑，勞動(dòng)者報酬占國內總收入的占比處于歷史高位，這意味著(zhù)經(jīng)濟不景氣下失業(yè)率大幅提升，但工資收入保持剛性，拉動(dòng)物價(jià)上漲。
新增就業(yè)人口和收入增速齊降，需求端難以形成通脹推動(dòng)力
回到國內，人均可支配收入增速與CPI增速走勢存在較高的一致性。在2003年、2007年和2010年，城鎮居民人均可支配收入有明顯上行，這些時(shí)期CPI與PPI走勢高度一致并均有上漲。但是回顧2016年以來(lái)的情況，城鎮居民人均可支配收入并沒(méi)有長(cháng)足的增長(cháng)，與之相對應的是社會(huì )消費增速的疲弱，PPI與CPI也持續分化。
近期多項消費數據下滑，對消費的討論不再是消費升級和消費降級之爭，而是對消費形式的整體悲觀(guān)印象。以汽車(chē)、家電為主的可選消費今年以來(lái)變現持續低迷，以最新的9月份數據來(lái)看，汽車(chē)類(lèi)零售額當月同比增速-7.1%，創(chuàng )2002年以來(lái)新低；根據中汽協(xié)數據，9月汽車(chē)銷(xiāo)量同比增速為-11.55%，已然形成萎縮局面。；家用電器零售額1~9月同比增速延續下滑趨勢。
油價(jià)的外部沖擊尚不足形成“滯脹”
石油危機引發(fā)的油價(jià)大幅上漲成為刺激通脹的一大因素。在美國“滯脹”出現原因的分析中，石油危機造成的供給沖擊不能缺席。美國的“滯脹”都發(fā)生在石油危機下，成本端大幅提升推升下游價(jià)格。具體而言，名義原油價(jià)格從1970年的1.8美元/桶上漲到1974年的11.58美元/桶，上漲5.4倍；1979年油價(jià)再次大幅提升，由上一年的14.02美元/桶上漲到31.61美元/桶，上漲幅度高達123%。
當前油價(jià)等外部因素的影響還未強大到足以形成“滯脹”。 在沒(méi)有強力供給沖擊的一般情況下，成本端沖擊難以完成向下游的順暢傳導，高通脹是難以出現的。但是石油危機期間的油價(jià)上漲幅度即便傳導過(guò)程中有所損耗，仍然足以形成產(chǎn)品全面上漲的沖擊。而從目前的情況看，雖然國際地緣政治局勢有所復雜化，但仍然處于可控范圍內，原油價(jià)格的上漲在預期之內，但石油危機強度的漲價(jià)難以出現。
豬價(jià)支持短期CPI上行
豬肉價(jià)格對CPI拉動(dòng)料將轉正。食品煙酒項在CPI的權重約30%，其中豬肉價(jià)格權重約為10%，食品項CPI與豬肉價(jià)格走勢較為一致；加之豬肉價(jià)格波動(dòng)較大，因而其對CPI的拉動(dòng)效果更為明顯。2018年上半年豬價(jià)大幅下跌拖累CPI，下半年豬價(jià)回升后對CPI的負向拖累逐步收窄；預計2019年豬肉價(jià)格難以重演2018年快速下跌走勢，對CPI的拉動(dòng)效果或將轉正。
豆粕價(jià)格對豬價(jià)的同步性一致，對豬肉成本抬升效果較明顯。糧食類(lèi)飼料（主成分玉米）和餅粕類(lèi)（主成分豆粕）飼料是豬飼料的主要類(lèi)型，配合比例分別為50%~60%和20%~25%，其中餅粕類(lèi)飼料營(yíng)養更好、價(jià)格更高。2018年3月以來(lái)中美貿易摩擦升溫并擴大至農產(chǎn)品范圍，而我國大豆對外依存度高達85%以上，豆粕價(jià)格隨即出現快速上漲。2018年下半年豬肉價(jià)格上漲伴隨著(zhù)豬糧比價(jià)的快速上行，養殖成本抬升壓縮豬肉價(jià)格下跌空間。此外，雞肉和蛋類(lèi)價(jià)格也存在上漲空間。
新養殖標準減少蛋白飼料原料用量，豆粕漲價(jià)影響稍有緩解。10月26日，中國飼料工業(yè)協(xié)會(huì )批準發(fā)布《仔豬、生長(cháng)育肥豬配合飼料》《蛋雞、肉雞配合飼料》兩項團體標準，兩項標準的出臺將有效減少豆粕等蛋白飼料原料用量。新標準在全行業(yè)全面推行后，養殖業(yè)豆粕年消耗量有望降低約1100萬(wàn)噸，帶動(dòng)減少大豆需求約1400萬(wàn)噸，將在一定程度上稍緩解貿易摩擦帶來(lái)了大豆漲價(jià)影響。
基數效應下豬價(jià)對CPI的貢獻料將轉正。2018年上半年豬肉價(jià)格大幅走低導致豬肉項CPI-16%以上的同比增速，即便不考慮豬瘟可能帶來(lái)的供給側收縮，2019年豬肉價(jià)格很難重演2018年上半年的走勢，豬價(jià)同比增速轉正形成對CPI的正向貢獻。
原油價(jià)格或小幅推升CPI
原油價(jià)格上漲和化工產(chǎn)品漲價(jià)對CPI的拉動(dòng)效果需關(guān)注。原油價(jià)格對CPI的影響分為直接和間接兩個(gè)渠道：（1）油價(jià)直接影響CPI交通工具燃料項目；（2）油價(jià)上漲帶動(dòng)中游化工品漲價(jià)，逐步傳導至消費品價(jià)格。在原油價(jià)格上漲預期中，直接途徑的影響受到關(guān)注，間接途徑存在傳導時(shí)滯和效果削弱。若油價(jià)出現超預期上漲，CPI的上升空間將擴大。從歷次油價(jià)上漲所能帶動(dòng)的CPI交通工具用燃料增速來(lái)看，當前油價(jià)上漲的影響已經(jīng)較大程度地傳導至消費端。
總體而言，居民收入未見(jiàn)明顯增速導致中長(cháng)期視角下通脹仍然難以持續上漲，其背后是企業(yè)效益較差、新增就業(yè)人口減少，上游漲價(jià)并未通過(guò)產(chǎn)業(yè)擴張渠道傳導至中下游企業(yè)的需求側，反而因為成本上行壓縮企業(yè)盈利空間。而短期內從成本端的變化來(lái)看，豬肉價(jià)格、原油價(jià)格成為推升通脹短期內走高的主要因素，但是這種價(jià)格走高并非需求改善的結果，對利率的影響并非直接的推升作用。預計2019年上半年通脹主要受豬價(jià)和低基數效應下有所上抬，下半年CPI仍然難有明顯上漲空間，全年來(lái)看CPI均值在2.5%左右。需求端的缺失和PPI傳導不暢斬斷了需求拉動(dòng)和成本推動(dòng)的傳導機制，成為通脹持續上行的制約，通脹仍將維持在目標區間以?xún)?，不構成貨幣政策的掣肘?/span>
實(shí)際上，在債務(wù)高企的環(huán)境下，處置債務(wù)過(guò)程中存在“債務(wù)——通縮”風(fēng)險。當債券高企時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)可能觸發(fā)債務(wù)——通縮的自我加強惡性循環(huán)。具體而言，在杠桿率較高的前提下，一旦債務(wù)出現違約或資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，市場(chǎng)情緒收緊和預期的轉向是的抵押物價(jià)值降低和銀行惜貸甚至抽貸，進(jìn)一步形成資產(chǎn)價(jià)格下跌或債務(wù)違約，出現通縮風(fēng)險。當前信用違約事件頻發(fā)、股票質(zhì)押爆倉屢現，資產(chǎn)價(jià)格下跌和信用違約都有所出現，而銀行體系風(fēng)險偏好降低、信貸投放意愿較弱也較為顯著(zhù)，信貸資源向國有企業(yè)、具有良好抵押物的房地產(chǎn)公司和城投平臺集中。如果當前的緊信用情況延續，“債務(wù)——通縮”風(fēng)險可能需要進(jìn)一步關(guān)注。從債券市場(chǎng)的角度來(lái)看，通脹內在動(dòng)力不足，債務(wù)高企導致的債務(wù)通縮壓力仍存，所以利率仍將保持下行趨勢，10年國債利率3.4%仍可能再次被觸及。
中泰宏觀(guān)認為，中國的去杠桿遠遠沒(méi)有大功告成或是即將結束。居民的杠桿率和房?jì)r(jià)都已經(jīng)飆升到了高位；企業(yè)部門(mén)杠桿率盡管有所下降，但結構分化較大；政府部門(mén)杠桿率也仍存在責任不清的問(wèn)題。
本文來(lái)自中泰宏觀(guān)梁中華，原文標題《去杠桿結束了嗎？希望在哪里？——從杠桿的視角理解當前經(jīng)濟和政策》
我國本輪經(jīng)濟增速下行開(kāi)始于去年下半年，今年以來(lái)下行速度加快。盡管政策在轉向，但似乎對經(jīng)濟的作用越來(lái)越有限，這一輪經(jīng)濟下行周期的政策反應似乎和前幾輪都不同。
究竟經(jīng)濟發(fā)生了什么變化？未來(lái)經(jīng)濟是否有必要那么悲觀(guān)？本文從杠桿的產(chǎn)生和去化的角度出發(fā)，重新理解我國經(jīng)濟和政策的現狀和未來(lái)走勢。
時(shí)間還是要回到2008年全球金融危機。在08年之前，外需對中國經(jīng)濟的邊際拉動(dòng)作用比較大（不否認內需增長(cháng)的貢獻），例如05-07年商品和服務(wù)凈出口拉動(dòng)我國GDP增速平均為1.6個(gè)百分點(diǎn)，貢獻率達到13%。但是金融危機后，發(fā)達經(jīng)濟體需求轉弱，凈出口對我國經(jīng)濟增長(cháng)的邊際貢獻多年為負。
在外需趨弱的前提下，我國開(kāi)啟了通過(guò)房地產(chǎn)和基建刺激內需的模式。貨幣政策、廣義財政和房地產(chǎn)調控均經(jīng)歷了三輪放松和三輪收緊，經(jīng)濟增速也是三起三落。
但是刺激的同時(shí)，中國的杠桿率也大幅飆升。房地產(chǎn)和基建投資，周期性行業(yè)的產(chǎn)能擴張都需要資金支持，而貨幣創(chuàng )造的過(guò)程也是信用投放、債務(wù)增長(cháng)的過(guò)程。在經(jīng)濟的起起落落中，全社會(huì )的杠桿率水平也飆升了起來(lái)。房地產(chǎn)企業(yè)建房、買(mǎi)地，周期性行業(yè)擴張產(chǎn)能，推升企業(yè)部門(mén)杠桿率；政府、融資平臺投資基建，推高政府部門(mén)杠桿率；居民買(mǎi)房買(mǎi)車(chē)，居民部門(mén)杠桿率也一路飆升。
在08年之前，我國全社會(huì )杠桿率基本穩定在135%附近，但08年之后，從135%快速提高到2017年的250%以上。其中企業(yè)部門(mén)的杠桿率在全球主要經(jīng)濟體中最高，居民杠桿率遠遠高于其他新興經(jīng)濟體，政府廣義的杠桿率也已經(jīng)遠超60%的國際紅線(xiàn)。
但是中國的勞動(dòng)年齡人口占比在逐漸下降，城鎮化速度也在放緩，且存量住房、基建越來(lái)越多，經(jīng)濟整體對于周期性行業(yè)的需求趨于回落。企業(yè)就開(kāi)始面臨產(chǎn)能過(guò)剩、庫存過(guò)高的問(wèn)題，杠桿率過(guò)高的風(fēng)險就逐漸顯現出來(lái)。
從宏觀(guān)上來(lái)說(shuō)，杠桿率的分子是債務(wù)規模，分母是GDP。所以去杠桿大的方向有兩個(gè)，一個(gè)是減小分子，縮減債務(wù)；另一個(gè)是擴大分母，提高收入和盈利。2015年以來(lái)的供給側改革與去杠桿不無(wú)聯(lián)系。
首先看去產(chǎn)能。我國上中游周期品行業(yè)的杠桿率是比較高的，例如鋼鐵、煤炭、有色等，而這些行業(yè)恰恰也是產(chǎn)能過(guò)剩最嚴重的行業(yè)。道理很簡(jiǎn)單，產(chǎn)能擴張肯定需要債務(wù)擴張來(lái)支持，而一旦經(jīng)濟下行、經(jīng)營(yíng)承壓，這些行業(yè)的債務(wù)問(wèn)題就凸顯了出來(lái)。
去產(chǎn)能相當于出清行業(yè)內的部分企業(yè)，剩余企業(yè)的盈利得到改善。按照規模以上工業(yè)企業(yè)數據庫的統計，2015年主要周期品行業(yè)利潤總額占全部工業(yè)的6%，而截至今年前9個(gè)月，這一比例已經(jīng)上升至16%以上。但壓制供給帶來(lái)產(chǎn)品漲價(jià)，由于終端需求并沒(méi)有大幅好轉，漲價(jià)難以向下游傳導，這兩年很多中下游行業(yè)的利潤率反而是下降的。
所以去產(chǎn)能相當于將經(jīng)濟蛋糕在行業(yè)內和行業(yè)間進(jìn)行了重新切分，緩解了周期性行業(yè)中部分企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題。
再來(lái)看去庫存。房地產(chǎn)和建筑業(yè)也是我國債務(wù)率偏高的行業(yè)，由于之前擴張過(guò)快，房地產(chǎn)投資過(guò)多，2013-3014年時(shí)中小城市的房地產(chǎn)庫存過(guò)高的問(wèn)題尤其突顯，開(kāi)發(fā)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險也暴露出來(lái)。在棚改貨幣化的推動(dòng)下，小城市的房地產(chǎn)銷(xiāo)售再度火爆，房地產(chǎn)庫存壓力才得以緩解。
回顧來(lái)看，在這一過(guò)程中，央行通過(guò)PSL出了錢(qián)，居民加了杠桿，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)才好轉起來(lái)。同時(shí)房地產(chǎn)銷(xiāo)售的火爆也刺激了部分投資，拉動(dòng)了一部分周期性行業(yè)的需求，對改善相關(guān)行業(yè)的盈利也起到一定作用。所以本質(zhì)上去庫存也具有緩解企業(yè)債務(wù)壓力的作用。
最后是緊信用。2017年貨幣緊信用松，2018年貨幣松信用緊，整體思路還是通過(guò)提高資金的成本、封堵非標渠道，來(lái)壓縮債務(wù)擴張的速度，相當于控制杠桿率的分子增長(cháng)。
但從結果來(lái)看，緊信用環(huán)境下民企受到的沖擊要更大一些，為什么呢？一方面，對于國企較為集中的鋼鐵、煤炭等周期品行業(yè)，盡管債務(wù)率高，但經(jīng)歷了去產(chǎn)能后，行業(yè)內剩余企業(yè)的盈利比09、10年都要好，不僅不用借那么多錢(qián)，甚至還能還點(diǎn)錢(qián)。另一方面，國有企業(yè)本身就有一定的隱性背書(shū)，獲取金融資源更容易，所以在緊信用的環(huán)境下，民企沒(méi)有隱性背書(shū)，獲取金融資源更難，經(jīng)營(yíng)上還面臨上游原材料成本的漲價(jià)、下游的環(huán)保壓力，債務(wù)問(wèn)題更加凸顯。2017年以來(lái)發(fā)生債券違約的主體也是以民營(yíng)企業(yè)為主，截至2018年6月民企上市公司整體資產(chǎn)負債率較2016年底還提升了2.3個(gè)百分點(diǎn)。
既然宏觀(guān)杠桿率已經(jīng)趨于穩定，最高的企業(yè)部門(mén)的杠桿率出現了下降，鋼鐵、煤炭等高負債行業(yè)的資產(chǎn)負債率也有走低，小城市房地產(chǎn)企業(yè)的庫存也降下來(lái)了，債務(wù)問(wèn)題緩解，是不是我國的去杠桿就大功告成、即將結束了呢？遠遠沒(méi)有。
第一，居民的杠桿率和房?jì)r(jià)都已經(jīng)飆升到了高位，并沒(méi)有去掉。居民加杠桿最主要的用途就是買(mǎi)房，所以全球各國居民杠桿率均與房?jì)r(jià)走勢高度相關(guān)。我國居民杠桿率飆升也是開(kāi)始于2008年刺激房地產(chǎn)的時(shí)候，當前已經(jīng)接近60%，居民債務(wù)占可支配收入的比重已經(jīng)接近100%，達到危險區間。
從理論上來(lái)說(shuō)，要降低居民杠桿率，一種方法是提高居民收入，但這個(gè)在短期內是無(wú)法現實(shí)的；另一種方法是減少居民債務(wù)，也就是債務(wù)減記。我們比較全球主要經(jīng)濟體居民杠桿率的變化，發(fā)現基本上都是只有在房?jì)r(jià)大幅下跌時(shí)，居民杠桿率才有下降，也就是陣痛模式的去杠桿，房?jì)r(jià)下跌導致居民債務(wù)的違約和減記。
對于我國，未來(lái)尤其值得關(guān)注的是三四五線(xiàn)小城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險。近兩年在一二線(xiàn)城市房地產(chǎn)政策收緊后，三四五線(xiàn)城市的棚改貨幣化刺激仍在持續的進(jìn)行。雖然小城市房地產(chǎn)庫存下降了，但居民杠桿和房?jì)r(jià)飆升了起來(lái)，部分城市房?jì)r(jià)在一兩年內翻了一倍。
而長(cháng)期來(lái)看，根據城鎮化的發(fā)展規律，小城市將面臨人口凈流出、需求減小的壓力，且小城市新房無(wú)限量供給、二手房市場(chǎng)很小，一旦房?jì)r(jià)下跌，風(fēng)險要比一二線(xiàn)城市大。
而高懸的居民杠桿率和房?jì)r(jià)導致政策刺激的空間越來(lái)越小。因為如果再一次大規模放松房地產(chǎn)調控，房地產(chǎn)泡沫會(huì )越來(lái)越大，沒(méi)有永漲不跌的資產(chǎn)，一旦風(fēng)險爆發(fā)，泡沫越大后果就越嚴重，依靠房地產(chǎn)強刺激托底經(jīng)濟的時(shí)代已經(jīng)結束。
最近幾年我們解決了一個(gè)問(wèn)題，又會(huì )發(fā)現又面臨一個(gè)新的問(wèn)題。例如去掉了產(chǎn)能，但漲價(jià)大幅壓縮中小游企業(yè)的利潤；去掉了庫存，但推升了小城市的房?jì)r(jià)和居民杠桿；收緊信用，又錯傷了部分民營(yíng)企業(yè)。而且在產(chǎn)能、庫存都下降后，經(jīng)濟依然有下行壓力，且經(jīng)濟的“包袱”越來(lái)越重，為什么會(huì )出現這種現象呢？
我們不妨先來(lái)看看美國去杠桿的經(jīng)驗。2000年后美國的房地產(chǎn)泡沫不斷發(fā)酵，最終2007年次貸危機爆發(fā)，但經(jīng)歷過(guò)陣痛后，2011年后美國經(jīng)濟又逐步恢復了穩健增長(cháng)。美國算是去杠桿相對成功的案例，但從宏觀(guān)杠桿率來(lái)看，美國的杠桿率幾乎一直都是上升的，并沒(méi)有明顯下降。
但從結構來(lái)說(shuō)，07年后美國居民和企業(yè)的杠桿率都是大幅下降的，政府為了穩定經(jīng)濟在危機后加了杠桿。所以盡管杠桿難以去化，但是杠桿的結構是可以?xún)?yōu)化的。
美國去杠桿的過(guò)程其實(shí)比較符合達里奧理論中理想的去杠桿路徑：07年之前，企業(yè)和居民部門(mén)大幅加杠桿，推升了房地產(chǎn)泡沫，相當于做了“錯事”；隨著(zhù)貨幣緊縮，加杠桿積累的泡沫被刺破，債務(wù)大規模違約，居民和企業(yè)承擔損失，市場(chǎng)逐漸出清，相當于“認錯”的過(guò)程。而在此過(guò)程中，美聯(lián)儲寬貨幣，美國政府寬財政加杠桿托底經(jīng)濟，支持再通脹。
所以杠桿優(yōu)化的過(guò)程也是優(yōu)勝劣汰、金融和經(jīng)濟資源優(yōu)化配置的過(guò)程。而優(yōu)化配置后，經(jīng)濟也可以更健康增長(cháng)，杠桿率走平甚至下降。
對比之下，我國選取的更多是保守“療法”去杠桿，沒(méi)有“破”和“立”，杠桿風(fēng)險自然難以緩解。周期性行業(yè)部分企業(yè)的債務(wù)負擔暫時(shí)減輕，但同時(shí)也加重了中下游行業(yè)的債務(wù)壓力；房地產(chǎn)企業(yè)去了庫存，但居民部門(mén)杠桿率已至高位，小城市的房?jì)r(jià)風(fēng)險逐漸上升。
但考慮到高企的杠桿率和資產(chǎn)價(jià)格，政策依然會(huì )走在去杠桿的大方向上。今年以來(lái)，資管新規打破剛兌、消除嵌套、期限匹配的大方向沒(méi)有改變，并沒(méi)有搞大水漫灌式的強刺激；房地產(chǎn)調控仍是堅持“房住不炒”，抑制資產(chǎn)泡沫的方向沒(méi)有變。
在這種情況下，經(jīng)濟增速仍有較大下行壓力，居民和企業(yè)會(huì )有被動(dòng)去杠桿的壓力，市場(chǎng)仍會(huì )繼續出清。那么我們對經(jīng)濟是否有必要過(guò)于悲觀(guān)呢？也大可不必！
首先，長(cháng)期來(lái)看，有破才有立。全球主要經(jīng)濟體的杠桿率大都是上升的，杠桿從長(cháng)期來(lái)看并不可怕。短期上升快了產(chǎn)生了泡沫，市場(chǎng)出清一次，經(jīng)濟繼續增長(cháng)。去杠桿出清的過(guò)程也是優(yōu)勝劣汰的過(guò)程，短期經(jīng)濟有陣痛，但出清后中長(cháng)期經(jīng)濟增長(cháng)更為健康，有破才有立！
其次，政策在執行層面也有微調。例如棚改貨幣化政策今年以來(lái)邊際收緊；環(huán)保限產(chǎn)不再搞“一刀切”；緊信用的政策也有微調，央行10月開(kāi)始出手支持優(yōu)質(zhì)民企融資，緩解再融資壓力，這些都是積極的信號。
再次，減稅和改革開(kāi)放依然會(huì )激發(fā)經(jīng)濟的新活力。個(gè)稅減免抵扣超出市場(chǎng)預期，增值稅更大幅度的減免也呼之欲出。在市場(chǎng)逐步出清的過(guò)程中，減稅相當于政府加杠桿，緩沖經(jīng)濟的下行速度。近期政策層表態(tài)將改革開(kāi)放推向深入，支持民營(yíng)經(jīng)濟發(fā)展，在“舊”經(jīng)濟下行的同時(shí)，我們也要看到新經(jīng)濟在逐漸崛起。
最后，我國在人口、軟硬件基礎設施、產(chǎn)業(yè)鏈等方面依然好于其它發(fā)展中國家，城鎮化也有較大發(fā)展空間，我們對中長(cháng)期經(jīng)濟依然充滿(mǎn)信心！
風(fēng)險提示：貿易摩擦；經(jīng)濟下行；匯率風(fēng)險。
中長(cháng)期視角下“滯脹”有基礎嗎？
短期內通脹存在上行沖擊嗎？
去杠桿結束了嗎？希望在哪里？
1、杠桿的源起：輪番政策刺激
2、去杠桿之路：供給側改革
3、去杠桿結束了嗎？風(fēng)險在哪里？
4、希望在哪里？有破有立、減稅改革！
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