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      行業(yè)新聞

      是“滯脹”,還是“債務(wù)通縮”?去杠桿結束了嗎?希望在哪里?

      2018-10-31 00:00:00   來(lái)源:    點(diǎn)擊:2597   喜歡:0

      是“滯脹”,還是“債務(wù)通縮”?


      中信證券明明認為,當前油價(jià)等外部因素的影響還未強大到足以形成“滯脹”,但在債務(wù)高企的環(huán)境下,處置債務(wù)過(guò)程中存在“債務(wù)——通縮”風(fēng)險,也就是說(shuō),資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)可能觸發(fā)債務(wù)——通縮的自我加強惡性循環(huán)。

      在經(jīng)濟基本面受大周期影響下處于下行趨勢的背景下,每一次通脹水平的稍有波動(dòng)和通脹預期的稍有變化都會(huì )引起市場(chǎng)對“滯脹”風(fēng)險的大討論和對通貨膨脹的重估。在前期寬松的貨幣政策確認后,疊加中美貿易摩擦的演繹、人民幣匯率貶值壓力、國際原油價(jià)格上行、房租、鮮菜價(jià)格上漲的內外部因素,通脹甚至滯脹言論不絕于耳;近期財政政策更加積極、疏通貨幣政策傳導渠道、促進(jìn)寬信用的政策預期下,市場(chǎng)對“滯脹”的擔憂(yōu)繼續升溫。短期的漲價(jià)因素與中長(cháng)期的價(jià)格變化之間能否形成有效的傳導和接力是對未來(lái)中長(cháng)期通脹展望的關(guān)鍵。

      中長(cháng)期視角下“滯脹”有基礎嗎?

      中國經(jīng)濟運行處于L型走勢中,對“滯脹”的擔憂(yōu)實(shí)際上是對高通脹的擔憂(yōu)。“滯脹”本意為經(jīng)濟停滯不前而物價(jià)上升,最早是對1970年代美國出現的經(jīng)濟增速大幅下行甚至轉負、物價(jià)水平快速上漲、失業(yè)率大幅提升的經(jīng)濟運行局面的描述;與此同時(shí),西歐國家在1970年代整體陷入“滯脹”泥潭。從整個(gè)經(jīng)濟運行周期來(lái)看,我國經(jīng)濟增速出現下行階段,因而對“滯脹”的擔憂(yōu)更對集中在對高通脹的擔憂(yōu)。

      通脹高漲依賴(lài)需求拉動(dòng)和供給沖擊

      價(jià)格上漲最終要從企業(yè)和居民的需求以及供給端成本的變動(dòng)考慮。需求端主要表現為:寬松的貨幣政策和積極的財政政策有效地刺激投資需求,進(jìn)而拉動(dòng)PPI上行,上游行業(yè)企業(yè)擴大生產(chǎn)、利潤提升,從業(yè)成員增長(cháng)、收入上升形成消費需求,進(jìn)而傳導至CPI。成本端則更多體現為:上游產(chǎn)品價(jià)格上漲導致最終消費品廠(chǎng)商成本抬升,進(jìn)而通過(guò)提價(jià)的方式推動(dòng)CPI上漲。需求拉動(dòng)仰仗居民收入上漲,成本推動(dòng)要求中上游提價(jià)能力較高。

      當前國內需求疲弱,PPI向CPI傳導受阻,高通脹威脅較低。PPI受供給端成本的影響較大,而PPI向CPI傳導缺更受需求端的影響??傮w而言,PPI向CPI傳導渠道有兩條——需求拉動(dòng)和成本推動(dòng)。成本推動(dòng)在于上游企業(yè)漲價(jià)迫使下游企業(yè)提價(jià),但下游缺少需求的持續發(fā)力,成本推動(dòng)難以充分傳導在于中間廠(chǎng)商的提價(jià)能力有限。

      美國“滯脹”時(shí)期經(jīng)濟下行而個(gè)人收入仍在上漲

      美國“滯脹”階段寬松的政策更多是拉動(dòng)勞動(dòng)者收入增長(cháng),進(jìn)一步拉升物價(jià)。對“滯脹”出現的原因的分析很多,其中石油危機造成的供給沖擊、擴張性貨幣政策和財政政策引發(fā)的需求拉動(dòng)漲價(jià)、勞動(dòng)生產(chǎn)率下降與實(shí)際工資剛性是主要被討論的方面。在經(jīng)濟下行的背景下,美國政府采取寬松的貨幣政策和財政政策意欲刺激經(jīng)濟回暖,但實(shí)際上對經(jīng)濟的刺激效果不佳,充裕的流動(dòng)性環(huán)境疊加石油危機帶來(lái)的成本端價(jià)格上漲,造成物價(jià)大幅上漲。這一時(shí)期內,經(jīng)濟的下滑并沒(méi)有造成勞動(dòng)者收入的下滑,勞動(dòng)者報酬占國內總收入的占比處于歷史高位,這意味著(zhù)經(jīng)濟不景氣下失業(yè)率大幅提升,但工資收入保持剛性,拉動(dòng)物價(jià)上漲。

      新增就業(yè)人口和收入增速齊降,需求端難以形成通脹推動(dòng)力

      回到國內,人均可支配收入增速與CPI增速走勢存在較高的一致性。在2003年、2007年和2010年,城鎮居民人均可支配收入有明顯上行,這些時(shí)期CPI與PPI走勢高度一致并均有上漲。但是回顧2016年以來(lái)的情況,城鎮居民人均可支配收入并沒(méi)有長(cháng)足的增長(cháng),與之相對應的是社會(huì )消費增速的疲弱,PPI與CPI也持續分化。

      本輪國內PPI上行并非源于需求拉動(dòng),亦無(wú)法形成對下游的需求拉動(dòng)。PPI的需求拉動(dòng)效果體現為中上游需求擴張引致經(jīng)濟上行,促進(jìn)就業(yè)并提高人均收入水平,進(jìn)而刺激居民消費,最終形成對CPI的傳導。2016年以來(lái)的PPI上行并未拉動(dòng)工業(yè)增加值回升;而相比2003年和2009年通脹上升階段,工業(yè)增加值都有相應提升。就業(yè)人口和人均收入增速下滑,需求端難以支撐高通脹。從就業(yè)人口角度看,2013年起第二產(chǎn)業(yè)新增就業(yè)人員為負數,2015年起第二產(chǎn)業(yè)喪失的就業(yè)人員陡增,體現了經(jīng)濟下行壓力和供給側去產(chǎn)能的影響;相比2003年和2010年,第二產(chǎn)業(yè)新增人口均有較大幅度上漲,本輪PPI并沒(méi)有以往促進(jìn)就業(yè)的功能。第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員縮減、人均收入增速下滑,居民需求側并沒(méi)有擴張基礎,對高通脹難言支撐。

      近期多項消費數據下滑,對消費的討論不再是消費升級和消費降級之爭,而是對消費形式的整體悲觀(guān)印象。以汽車(chē)、家電為主的可選消費今年以來(lái)變現持續低迷,以最新的9月份數據來(lái)看,汽車(chē)類(lèi)零售額當月同比增速-7.1%,創(chuàng )2002年以來(lái)新低;根據中汽協(xié)數據,9月汽車(chē)銷(xiāo)量同比增速為-11.55%,已然形成萎縮局面。;家用電器零售額1~9月同比增速延續下滑趨勢。

      油價(jià)的外部沖擊尚不足形成“滯脹”

      石油危機引發(fā)的油價(jià)大幅上漲成為刺激通脹的一大因素。在美國“滯脹”出現原因的分析中,石油危機造成的供給沖擊不能缺席。美國的“滯脹”都發(fā)生在石油危機下,成本端大幅提升推升下游價(jià)格。具體而言,名義原油價(jià)格從1970年的1.8美元/桶上漲到1974年的11.58美元/桶,上漲5.4倍;1979年油價(jià)再次大幅提升,由上一年的14.02美元/桶上漲到31.61美元/桶,上漲幅度高達123%。

      當前油價(jià)等外部因素的影響還未強大到足以形成“滯脹”。 在沒(méi)有強力供給沖擊的一般情況下,成本端沖擊難以完成向下游的順暢傳導,高通脹是難以出現的。但是石油危機期間的油價(jià)上漲幅度即便傳導過(guò)程中有所損耗,仍然足以形成產(chǎn)品全面上漲的沖擊。而從目前的情況看,雖然國際地緣政治局勢有所復雜化,但仍然處于可控范圍內,原油價(jià)格的上漲在預期之內,但石油危機強度的漲價(jià)難以出現。

      短期內通脹存在上行沖擊嗎?

      豬價(jià)支持短期CPI上行

      豬肉價(jià)格對CPI拉動(dòng)料將轉正。食品煙酒項在CPI的權重約30%,其中豬肉價(jià)格權重約為10%,食品項CPI與豬肉價(jià)格走勢較為一致;加之豬肉價(jià)格波動(dòng)較大,因而其對CPI的拉動(dòng)效果更為明顯。2018年上半年豬價(jià)大幅下跌拖累CPI,下半年豬價(jià)回升后對CPI的負向拖累逐步收窄;預計2019年豬肉價(jià)格難以重演2018年快速下跌走勢,對CPI的拉動(dòng)效果或將轉正。

      豆粕價(jià)格對豬價(jià)的同步性一致,對豬肉成本抬升效果較明顯。糧食類(lèi)飼料(主成分玉米)和餅粕類(lèi)(主成分豆粕)飼料是豬飼料的主要類(lèi)型,配合比例分別為50%~60%和20%~25%,其中餅粕類(lèi)飼料營(yíng)養更好、價(jià)格更高。2018年3月以來(lái)中美貿易摩擦升溫并擴大至農產(chǎn)品范圍,而我國大豆對外依存度高達85%以上,豆粕價(jià)格隨即出現快速上漲。2018年下半年豬肉價(jià)格上漲伴隨著(zhù)豬糧比價(jià)的快速上行,養殖成本抬升壓縮豬肉價(jià)格下跌空間。此外,雞肉和蛋類(lèi)價(jià)格也存在上漲空間。

      新養殖標準減少蛋白飼料原料用量,豆粕漲價(jià)影響稍有緩解。10月26日,中國飼料工業(yè)協(xié)會(huì )批準發(fā)布《仔豬、生長(cháng)育肥豬配合飼料》《蛋雞、肉雞配合飼料》兩項團體標準,兩項標準的出臺將有效減少豆粕等蛋白飼料原料用量。新標準在全行業(yè)全面推行后,養殖業(yè)豆粕年消耗量有望降低約1100萬(wàn)噸,帶動(dòng)減少大豆需求約1400萬(wàn)噸,將在一定程度上稍緩解貿易摩擦帶來(lái)了大豆漲價(jià)影響。

      基數效應下豬價(jià)對CPI的貢獻料將轉正。2018年上半年豬肉價(jià)格大幅走低導致豬肉項CPI-16%以上的同比增速,即便不考慮豬瘟可能帶來(lái)的供給側收縮,2019年豬肉價(jià)格很難重演2018年上半年的走勢,豬價(jià)同比增速轉正形成對CPI的正向貢獻。

      原油價(jià)格或小幅推升CPI

      原油價(jià)格上漲和化工產(chǎn)品漲價(jià)對CPI的拉動(dòng)效果需關(guān)注。原油價(jià)格對CPI的影響分為直接和間接兩個(gè)渠道:(1)油價(jià)直接影響CPI交通工具燃料項目;(2)油價(jià)上漲帶動(dòng)中游化工品漲價(jià),逐步傳導至消費品價(jià)格。在原油價(jià)格上漲預期中,直接途徑的影響受到關(guān)注,間接途徑存在傳導時(shí)滯和效果削弱。若油價(jià)出現超預期上漲,CPI的上升空間將擴大。從歷次油價(jià)上漲所能帶動(dòng)的CPI交通工具用燃料增速來(lái)看,當前油價(jià)上漲的影響已經(jīng)較大程度地傳導至消費端。

      總體而言,居民收入未見(jiàn)明顯增速導致中長(cháng)期視角下通脹仍然難以持續上漲,其背后是企業(yè)效益較差、新增就業(yè)人口減少,上游漲價(jià)并未通過(guò)產(chǎn)業(yè)擴張渠道傳導至中下游企業(yè)的需求側,反而因為成本上行壓縮企業(yè)盈利空間。而短期內從成本端的變化來(lái)看,豬肉價(jià)格、原油價(jià)格成為推升通脹短期內走高的主要因素,但是這種價(jià)格走高并非需求改善的結果,對利率的影響并非直接的推升作用。預計2019年上半年通脹主要受豬價(jià)和低基數效應下有所上抬,下半年CPI仍然難有明顯上漲空間,全年來(lái)看CPI均值在2.5%左右。需求端的缺失和PPI傳導不暢斬斷了需求拉動(dòng)和成本推動(dòng)的傳導機制,成為通脹持續上行的制約,通脹仍將維持在目標區間以?xún)?,不構成貨幣政策的掣肘?/span>

      實(shí)際上,在債務(wù)高企的環(huán)境下,處置債務(wù)過(guò)程中存在“債務(wù)——通縮”風(fēng)險。當債券高企時(shí),資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)可能觸發(fā)債務(wù)——通縮的自我加強惡性循環(huán)。具體而言,在杠桿率較高的前提下,一旦債務(wù)出現違約或資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌,市場(chǎng)情緒收緊和預期的轉向是的抵押物價(jià)值降低和銀行惜貸甚至抽貸,進(jìn)一步形成資產(chǎn)價(jià)格下跌或債務(wù)違約,出現通縮風(fēng)險。當前信用違約事件頻發(fā)、股票質(zhì)押爆倉屢現,資產(chǎn)價(jià)格下跌和信用違約都有所出現,而銀行體系風(fēng)險偏好降低、信貸投放意愿較弱也較為顯著(zhù),信貸資源向國有企業(yè)、具有良好抵押物的房地產(chǎn)公司和城投平臺集中。如果當前的緊信用情況延續,“債務(wù)——通縮”風(fēng)險可能需要進(jìn)一步關(guān)注。從債券市場(chǎng)的角度來(lái)看,通脹內在動(dòng)力不足,債務(wù)高企導致的債務(wù)通縮壓力仍存,所以利率仍將保持下行趨勢,10年國債利率3.4%仍可能再次被觸及。

      去杠桿結束了嗎?希望在哪里?

       

      中泰宏觀(guān)認為,中國的去杠桿遠遠沒(méi)有大功告成或是即將結束。居民的杠桿率和房?jì)r(jià)都已經(jīng)飆升到了高位;企業(yè)部門(mén)杠桿率盡管有所下降,但結構分化較大;政府部門(mén)杠桿率也仍存在責任不清的問(wèn)題。

      本文來(lái)自中泰宏觀(guān)梁中華,原文標題《去杠桿結束了嗎?希望在哪里?——從杠桿的視角理解當前經(jīng)濟和政策》

      我國本輪經(jīng)濟增速下行開(kāi)始于去年下半年,今年以來(lái)下行速度加快。盡管政策在轉向,但似乎對經(jīng)濟的作用越來(lái)越有限,這一輪經(jīng)濟下行周期的政策反應似乎和前幾輪都不同。

      究竟經(jīng)濟發(fā)生了什么變化?未來(lái)經(jīng)濟是否有必要那么悲觀(guān)?本文從杠桿的產(chǎn)生和去化的角度出發(fā),重新理解我國經(jīng)濟和政策的現狀和未來(lái)走勢。

      1、杠桿的源起:輪番政策刺激

      時(shí)間還是要回到2008年全球金融危機。在08年之前,外需對中國經(jīng)濟的邊際拉動(dòng)作用比較大(不否認內需增長(cháng)的貢獻),例如05-07年商品和服務(wù)凈出口拉動(dòng)我國GDP增速平均為1.6個(gè)百分點(diǎn),貢獻率達到13%。但是金融危機后,發(fā)達經(jīng)濟體需求轉弱,凈出口對我國經(jīng)濟增長(cháng)的邊際貢獻多年為負。

      在外需趨弱的前提下,我國開(kāi)啟了通過(guò)房地產(chǎn)和基建刺激內需的模式。貨幣政策、廣義財政和房地產(chǎn)調控均經(jīng)歷了三輪放松和三輪收緊,經(jīng)濟增速也是三起三落。

      但是刺激的同時(shí),中國的杠桿率也大幅飆升。房地產(chǎn)和基建投資,周期性行業(yè)的產(chǎn)能擴張都需要資金支持,而貨幣創(chuàng )造的過(guò)程也是信用投放、債務(wù)增長(cháng)的過(guò)程。在經(jīng)濟的起起落落中,全社會(huì )的杠桿率水平也飆升了起來(lái)。房地產(chǎn)企業(yè)建房、買(mǎi)地,周期性行業(yè)擴張產(chǎn)能,推升企業(yè)部門(mén)杠桿率;政府、融資平臺投資基建,推高政府部門(mén)杠桿率;居民買(mǎi)房買(mǎi)車(chē),居民部門(mén)杠桿率也一路飆升。

      在08年之前,我國全社會(huì )杠桿率基本穩定在135%附近,但08年之后,從135%快速提高到2017年的250%以上。其中企業(yè)部門(mén)的杠桿率在全球主要經(jīng)濟體中最高,居民杠桿率遠遠高于其他新興經(jīng)濟體,政府廣義的杠桿率也已經(jīng)遠超60%的國際紅線(xiàn)。

      但是中國的勞動(dòng)年齡人口占比在逐漸下降,城鎮化速度也在放緩,且存量住房、基建越來(lái)越多,經(jīng)濟整體對于周期性行業(yè)的需求趨于回落。企業(yè)就開(kāi)始面臨產(chǎn)能過(guò)剩、庫存過(guò)高的問(wèn)題,杠桿率過(guò)高的風(fēng)險就逐漸顯現出來(lái)。

      2、去杠桿之路:供給側改革 

      從宏觀(guān)上來(lái)說(shuō),杠桿率的分子是債務(wù)規模,分母是GDP。所以去杠桿大的方向有兩個(gè),一個(gè)是減小分子,縮減債務(wù);另一個(gè)是擴大分母,提高收入和盈利。2015年以來(lái)的供給側改革與去杠桿不無(wú)聯(lián)系。

      首先看去產(chǎn)能。我國上中游周期品行業(yè)的杠桿率是比較高的,例如鋼鐵、煤炭、有色等,而這些行業(yè)恰恰也是產(chǎn)能過(guò)剩最嚴重的行業(yè)。道理很簡(jiǎn)單,產(chǎn)能擴張肯定需要債務(wù)擴張來(lái)支持,而一旦經(jīng)濟下行、經(jīng)營(yíng)承壓,這些行業(yè)的債務(wù)問(wèn)題就凸顯了出來(lái)。

      去產(chǎn)能相當于出清行業(yè)內的部分企業(yè),剩余企業(yè)的盈利得到改善。按照規模以上工業(yè)企業(yè)數據庫的統計,2015年主要周期品行業(yè)利潤總額占全部工業(yè)的6%,而截至今年前9個(gè)月,這一比例已經(jīng)上升至16%以上。但壓制供給帶來(lái)產(chǎn)品漲價(jià),由于終端需求并沒(méi)有大幅好轉,漲價(jià)難以向下游傳導,這兩年很多中下游行業(yè)的利潤率反而是下降的。

      所以去產(chǎn)能相當于將經(jīng)濟蛋糕在行業(yè)內和行業(yè)間進(jìn)行了重新切分,緩解了周期性行業(yè)中部分企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題。

      再來(lái)看去庫存。房地產(chǎn)和建筑業(yè)也是我國債務(wù)率偏高的行業(yè),由于之前擴張過(guò)快,房地產(chǎn)投資過(guò)多,2013-3014年時(shí)中小城市的房地產(chǎn)庫存過(guò)高的問(wèn)題尤其突顯,開(kāi)發(fā)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險也暴露出來(lái)。在棚改貨幣化的推動(dòng)下,小城市的房地產(chǎn)銷(xiāo)售再度火爆,房地產(chǎn)庫存壓力才得以緩解。

      回顧來(lái)看,在這一過(guò)程中,央行通過(guò)PSL出了錢(qián),居民加了杠桿,房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)才好轉起來(lái)。同時(shí)房地產(chǎn)銷(xiāo)售的火爆也刺激了部分投資,拉動(dòng)了一部分周期性行業(yè)的需求,對改善相關(guān)行業(yè)的盈利也起到一定作用。所以本質(zhì)上去庫存也具有緩解企業(yè)債務(wù)壓力的作用。

       

      最后是緊信用。2017年貨幣緊信用松,2018年貨幣松信用緊,整體思路還是通過(guò)提高資金的成本、封堵非標渠道,來(lái)壓縮債務(wù)擴張的速度,相當于控制杠桿率的分子增長(cháng)。

      但從結果來(lái)看,緊信用環(huán)境下民企受到的沖擊要更大一些,為什么呢?一方面,對于國企較為集中的鋼鐵、煤炭等周期品行業(yè),盡管債務(wù)率高,但經(jīng)歷了去產(chǎn)能后,行業(yè)內剩余企業(yè)的盈利比09、10年都要好,不僅不用借那么多錢(qián),甚至還能還點(diǎn)錢(qián)。另一方面,國有企業(yè)本身就有一定的隱性背書(shū),獲取金融資源更容易,所以在緊信用的環(huán)境下,民企沒(méi)有隱性背書(shū),獲取金融資源更難,經(jīng)營(yíng)上還面臨上游原材料成本的漲價(jià)、下游的環(huán)保壓力,債務(wù)問(wèn)題更加凸顯。2017年以來(lái)發(fā)生債券違約的主體也是以民營(yíng)企業(yè)為主,截至2018年6月民企上市公司整體資產(chǎn)負債率較2016年底還提升了2.3個(gè)百分點(diǎn)。

      從去杠桿的整體效果來(lái)看,2018年以來(lái)全社會(huì )杠桿率穩定在250%附近,但并沒(méi)有下降,居民杠桿率仍在上升,政府杠桿率走平。在供給側改革的推動(dòng)下,企業(yè)部門(mén)杠桿率自2017年以來(lái)略有走低。

      3、去杠桿結束了嗎?風(fēng)險在哪里?

      既然宏觀(guān)杠桿率已經(jīng)趨于穩定,最高的企業(yè)部門(mén)的杠桿率出現了下降,鋼鐵、煤炭等高負債行業(yè)的資產(chǎn)負債率也有走低,小城市房地產(chǎn)企業(yè)的庫存也降下來(lái)了,債務(wù)問(wèn)題緩解,是不是我國的去杠桿就大功告成、即將結束了呢?遠遠沒(méi)有。

      第一,居民的杠桿率和房?jì)r(jià)都已經(jīng)飆升到了高位,并沒(méi)有去掉。居民加杠桿最主要的用途就是買(mǎi)房,所以全球各國居民杠桿率均與房?jì)r(jià)走勢高度相關(guān)。我國居民杠桿率飆升也是開(kāi)始于2008年刺激房地產(chǎn)的時(shí)候,當前已經(jīng)接近60%,居民債務(wù)占可支配收入的比重已經(jīng)接近100%,達到危險區間。

      從理論上來(lái)說(shuō),要降低居民杠桿率,一種方法是提高居民收入,但這個(gè)在短期內是無(wú)法現實(shí)的;另一種方法是減少居民債務(wù),也就是債務(wù)減記。我們比較全球主要經(jīng)濟體居民杠桿率的變化,發(fā)現基本上都是只有在房?jì)r(jià)大幅下跌時(shí),居民杠桿率才有下降,也就是陣痛模式的去杠桿,房?jì)r(jià)下跌導致居民債務(wù)的違約和減記。

      對于我國,未來(lái)尤其值得關(guān)注的是三四五線(xiàn)小城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險。近兩年在一二線(xiàn)城市房地產(chǎn)政策收緊后,三四五線(xiàn)城市的棚改貨幣化刺激仍在持續的進(jìn)行。雖然小城市房地產(chǎn)庫存下降了,但居民杠桿和房?jì)r(jià)飆升了起來(lái),部分城市房?jì)r(jià)在一兩年內翻了一倍。

      而長(cháng)期來(lái)看,根據城鎮化的發(fā)展規律,小城市將面臨人口凈流出、需求減小的壓力,且小城市新房無(wú)限量供給、二手房市場(chǎng)很小,一旦房?jì)r(jià)下跌,風(fēng)險要比一二線(xiàn)城市大。

      而高懸的居民杠桿率和房?jì)r(jià)導致政策刺激的空間越來(lái)越小。因為如果再一次大規模放松房地產(chǎn)調控,房地產(chǎn)泡沫會(huì )越來(lái)越大,沒(méi)有永漲不跌的資產(chǎn),一旦風(fēng)險爆發(fā),泡沫越大后果就越嚴重,依靠房地產(chǎn)強刺激托底經(jīng)濟的時(shí)代已經(jīng)結束。

      第二,企業(yè)部門(mén)杠桿率盡管有所下降,但之前主要是轉杠桿,結構分化較大。從行業(yè)之間看,壓縮供給導致周期品行業(yè)漲價(jià)太多、利潤偏高,對中下游行業(yè)的利潤構成擠壓,再加上緊信用、環(huán)保清查的環(huán)境對民營(yíng)經(jīng)濟沖擊較大。從行業(yè)內看,行政化與市場(chǎng)化去產(chǎn)能的不同在于,“剩下”的企業(yè)可能不完全是效率較高的,一旦需求下行、供給端壓制減弱,周期類(lèi)行業(yè)會(huì )面臨利潤下降的壓力,高企的債務(wù)問(wèn)題可能會(huì )重新顯現。第三,政府部門(mén)杠桿率仍存在責任不清的問(wèn)題。根據我們的測算,考慮隱性負債后的政府部門(mén)債務(wù)率已經(jīng)達到76%,突破了60%的警戒線(xiàn)水平,但和歐美等發(fā)達經(jīng)濟體比還相對較低。政府杠桿的問(wèn)題主要是責任不清晰,中央對于地方隱性負債不兜底,而地方隱性負債的大幅擴張很多也是為了刺激基建托底經(jīng)濟。這本質(zhì)上還是一個(gè)財政的問(wèn)題,如果責任分清、預算管理規范后,政府其實(shí)還有一定的加杠桿空間。但當前地方政府隱性負債還處于嚴監管階段,意味著(zhù)基建投資仍難以大幅反彈,難以起到托底經(jīng)濟的作用。

      4、希望在哪里?有破有立、減稅改革!

      最近幾年我們解決了一個(gè)問(wèn)題,又會(huì )發(fā)現又面臨一個(gè)新的問(wèn)題。例如去掉了產(chǎn)能,但漲價(jià)大幅壓縮中小游企業(yè)的利潤;去掉了庫存,但推升了小城市的房?jì)r(jià)和居民杠桿;收緊信用,又錯傷了部分民營(yíng)企業(yè)。而且在產(chǎn)能、庫存都下降后,經(jīng)濟依然有下行壓力,且經(jīng)濟的“包袱”越來(lái)越重,為什么會(huì )出現這種現象呢?

      我們不妨先來(lái)看看美國去杠桿的經(jīng)驗。2000年后美國的房地產(chǎn)泡沫不斷發(fā)酵,最終2007年次貸危機爆發(fā),但經(jīng)歷過(guò)陣痛后,2011年后美國經(jīng)濟又逐步恢復了穩健增長(cháng)。美國算是去杠桿相對成功的案例,但從宏觀(guān)杠桿率來(lái)看,美國的杠桿率幾乎一直都是上升的,并沒(méi)有明顯下降。

      但從結構來(lái)說(shuō),07年后美國居民和企業(yè)的杠桿率都是大幅下降的,政府為了穩定經(jīng)濟在危機后加了杠桿。所以盡管杠桿難以去化,但是杠桿的結構是可以?xún)?yōu)化的。

      美國去杠桿的過(guò)程其實(shí)比較符合達里奧理論中理想的去杠桿路徑:07年之前,企業(yè)和居民部門(mén)大幅加杠桿,推升了房地產(chǎn)泡沫,相當于做了“錯事”;隨著(zhù)貨幣緊縮,加杠桿積累的泡沫被刺破,債務(wù)大規模違約,居民和企業(yè)承擔損失,市場(chǎng)逐漸出清,相當于“認錯”的過(guò)程。而在此過(guò)程中,美聯(lián)儲寬貨幣,美國政府寬財政加杠桿托底經(jīng)濟,支持再通脹。

      所以杠桿優(yōu)化的過(guò)程也是優(yōu)勝劣汰、金融和經(jīng)濟資源優(yōu)化配置的過(guò)程。而優(yōu)化配置后,經(jīng)濟也可以更健康增長(cháng),杠桿率走平甚至下降。

      對比之下,我國選取的更多是保守“療法”去杠桿,沒(méi)有“破”和“立”,杠桿風(fēng)險自然難以緩解。周期性行業(yè)部分企業(yè)的債務(wù)負擔暫時(shí)減輕,但同時(shí)也加重了中下游行業(yè)的債務(wù)壓力;房地產(chǎn)企業(yè)去了庫存,但居民部門(mén)杠桿率已至高位,小城市的房?jì)r(jià)風(fēng)險逐漸上升。

      但考慮到高企的杠桿率和資產(chǎn)價(jià)格,政策依然會(huì )走在去杠桿的大方向上。今年以來(lái),資管新規打破剛兌、消除嵌套、期限匹配的大方向沒(méi)有改變,并沒(méi)有搞大水漫灌式的強刺激;房地產(chǎn)調控仍是堅持“房住不炒”,抑制資產(chǎn)泡沫的方向沒(méi)有變。

      在這種情況下,經(jīng)濟增速仍有較大下行壓力,居民和企業(yè)會(huì )有被動(dòng)去杠桿的壓力,市場(chǎng)仍會(huì )繼續出清。那么我們對經(jīng)濟是否有必要過(guò)于悲觀(guān)呢?也大可不必!

      首先,長(cháng)期來(lái)看,有破才有立。全球主要經(jīng)濟體的杠桿率大都是上升的,杠桿從長(cháng)期來(lái)看并不可怕。短期上升快了產(chǎn)生了泡沫,市場(chǎng)出清一次,經(jīng)濟繼續增長(cháng)。去杠桿出清的過(guò)程也是優(yōu)勝劣汰的過(guò)程,短期經(jīng)濟有陣痛,但出清后中長(cháng)期經(jīng)濟增長(cháng)更為健康,有破才有立!

      其次,政策在執行層面也有微調。例如棚改貨幣化政策今年以來(lái)邊際收緊;環(huán)保限產(chǎn)不再搞“一刀切”;緊信用的政策也有微調,央行10月開(kāi)始出手支持優(yōu)質(zhì)民企融資,緩解再融資壓力,這些都是積極的信號。

      再次,減稅和改革開(kāi)放依然會(huì )激發(fā)經(jīng)濟的新活力。個(gè)稅減免抵扣超出市場(chǎng)預期,增值稅更大幅度的減免也呼之欲出。在市場(chǎng)逐步出清的過(guò)程中,減稅相當于政府加杠桿,緩沖經(jīng)濟的下行速度。近期政策層表態(tài)將改革開(kāi)放推向深入,支持民營(yíng)經(jīng)濟發(fā)展,在“舊”經(jīng)濟下行的同時(shí),我們也要看到新經(jīng)濟在逐漸崛起。

      最后,我國在人口、軟硬件基礎設施、產(chǎn)業(yè)鏈等方面依然好于其它發(fā)展中國家,城鎮化也有較大發(fā)展空間,我們對中長(cháng)期經(jīng)濟依然充滿(mǎn)信心!

      風(fēng)險提示:貿易摩擦;經(jīng)濟下行;匯率風(fēng)險。

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