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2018-12-25 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：2618 喜歡：0
聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟學(xué)家 李奇霖
聯(lián)訊證券宏觀(guān)研究員 張德禮
（微信：zhdl10086）
聯(lián)訊證券宏觀(guān)研究助理 鐘林楠
（微信：pumpkinnangua18）
相比于12月政治局會(huì )議綱領(lǐng)性的指導，中央經(jīng)濟工作會(huì )議上的工作部署和重點(diǎn)任務(wù)，更為明確、具體，成為觀(guān)測下一年度經(jīng)濟政策的最佳窗口。
對關(guān)心經(jīng)濟和市場(chǎng)的人來(lái)說(shuō)，今年的中央經(jīng)濟工作會(huì )議尤為重要。在國內需求走弱、外部面臨貿易摩擦的雙重約束下，經(jīng)濟下行壓力持續上升。決策層對于經(jīng)濟下行的容忍度如何？去杠桿是否會(huì )因經(jīng)濟下行而轉向？地產(chǎn)政策是否會(huì )放松？寬財政是延續基建擴張還是大規模減稅？這些都是近期資本市場(chǎng)上討論得比較多的話(huà)題，中央經(jīng)濟工作會(huì )議如何定調讓市場(chǎng)期待。
12月21日中央經(jīng)濟工作會(huì )議結束。讀完新華社發(fā)布的通稿，整體感覺(jué)是中央認為短期經(jīng)濟確實(shí)面臨著(zhù)下行壓力，但中長(cháng)期來(lái)看依然處于戰略機遇期，通過(guò)經(jīng)濟結構優(yōu)化升級、深化改革開(kāi)放等方式來(lái)解決。2019年政策在穩增長(cháng)和促改革之間，賦予改革的權重是要遠高于市場(chǎng)預期的。
通稿4800余字，涉及2019年經(jīng)濟工作的方方面面。我們認為，以下幾點(diǎn)值得關(guān)注。
第一，認為經(jīng)濟短期存在下行壓力，強化逆周期調控。10月政治局會(huì )議認為經(jīng)濟穩中有變，經(jīng)濟下行壓力有所加大。12月政治局會(huì )議沒(méi)有相關(guān)的表述，這次會(huì )議重新提及，而且增加了 “穩中有憂(yōu)” ，表達了對于短期經(jīng)濟的擔憂(yōu)。
基于此，會(huì )議指出宏觀(guān)政策要強化逆周期調控，適時(shí)預調微調，來(lái)穩定總需求?；ㄊ亲钪饕淖ナ?，包括人工智能、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎設施，城際交通、物流等基礎設施，以及農村基礎設施和公共服務(wù)基礎設施等。預計2019年基建增速有望維持在10%左右，相比于今年1.5%左右的增速明顯好轉。
第二，財政政策在逆周期調控中發(fā)揮著(zhù)主導作用。今年前三季度，公共財政收入增速持續快于支出增速，直到四季度才開(kāi)始扭轉，因此實(shí)際上財政政策的“積極”還有進(jìn)一步提升的空間。這次會(huì )議給2019年財政政策的定調是積極而且要加力提效，預計明年財政政策將是逆周期調控的重心。
針對市場(chǎng)關(guān)注度較高的減稅，這次會(huì )議也給出了答案，要實(shí)施更大規模的減稅降費。預計增值稅將是減稅的重點(diǎn)，我們測算在16%這一檔降至14%、10%與6%兩檔合并時(shí)，增值稅以及對應的城市維護建設稅、教育費附加等，減免規模在1萬(wàn)億左右。
今年1-11月公共預算收入17.2萬(wàn)億，全年預計18.5萬(wàn)億左右。由于公共預算收入增速與PPI同比相關(guān)性較高，在不考慮減稅的情況下預計2019年增速為5.5%，增量規模約為1萬(wàn)億，能夠對沖減稅效應，即減稅后公共財政收入可能與今年持平。
財政支出的擴張，一是依賴(lài)于赤字率上調。如果按照目前市場(chǎng)一致預期的財政赤字率3%計算，在今明兩年名義GDP增速分別為9.5%、8.3%的情況下，2019年赤字規模將達到2.9萬(wàn)億，相比于今年增加了5200億。
二是新增地方政府專(zhuān)項債券額度擴容。市場(chǎng)此前早有預期，這次會(huì )議也明確提出較大幅度增加地方政府專(zhuān)項債券額度，根據近幾年的規模遞增情況，2019年新增規?？赡茉?.5-3萬(wàn)億之間，相比于2018年有1.15萬(wàn)億到1.65萬(wàn)億的增量。
第三，貨幣政策今年的表述出現了新的變化，去掉了 “中性”，增加了“松緊適度”的說(shuō)法。我們認為這意味著(zhù)貨幣政策明年依然會(huì )保持寬松的基調，但會(huì )加強對短端利率的引導，保證其在政策利率附近波動(dòng)，避免出現過(guò)松或過(guò)緊的流動(dòng)性環(huán)境。
因為，一方面正如易綱行長(cháng)在新浪長(cháng)安論壇中所表達的，“在經(jīng)濟下行時(shí)，需要偏松的貨幣條件”。明年為托底經(jīng)濟，地方專(zhuān)項債和赤字規模都會(huì )較今年出現大幅度的上漲，也需要銀行間市場(chǎng)有足夠的流動(dòng)性進(jìn)行承接。
另一方面，現在貨幣政策穩定經(jīng)濟的關(guān)鍵不在于釋放多少流動(dòng)性，而在于如何將流動(dòng)性傳導至實(shí)體，疏通貨幣政策傳導機制。
現在寬貨幣向寬信用傳導的不暢，主要原因在于企業(yè)對未來(lái)預期悲觀(guān)，實(shí)體經(jīng)濟能創(chuàng )造的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺乏，銀行的風(fēng)險偏好較低。要改變這些，需要為企業(yè)減負，改變企業(yè)的預期；需要提振需求，創(chuàng )造優(yōu)質(zhì)的項目資產(chǎn)。而這就不僅僅是只靠貨幣政策就能解決的，更有賴(lài)于財政政策的積極配合。
值得注意的是，2016-2017年中央經(jīng)濟工作都提到了保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，但此次中央經(jīng)濟工作會(huì )議沒(méi)有再提到匯率。在貿易順差收窄壓力下，保匯率與保外儲之間，政策可能傾向于讓市場(chǎng)機制起更大作用。
第四，通稿提到“要提高直接融資比重”，這是過(guò)去兩年都沒(méi)有涉及到的領(lǐng)域。這可能意味著(zhù)，明年政策會(huì )進(jìn)一步支持股權與債券融資，包括明年交易所將推出科創(chuàng )板與試行注冊制等等。
從美國的經(jīng)驗來(lái)看，大力發(fā)展資本市場(chǎng)、提高直接融資比例是有利于技術(shù)進(jìn)步與產(chǎn)業(yè)升級的。因為資本市場(chǎng)主導下融資體系，是以?xún)?yōu)勝劣汰、強者生存的達爾文文化為內核的。
在這種文化氛圍下，代表了未來(lái)方向的新事物會(huì )被熱捧，老事物會(huì )被冷落，創(chuàng )新會(huì )被尊重，技術(shù)進(jìn)步會(huì )被推崇，經(jīng)濟的活力會(huì )被激發(fā)?，F在的很多問(wèn)題說(shuō)到底都是經(jīng)濟增長(cháng)的舊動(dòng)能減弱與新動(dòng)能的培育問(wèn)題，這是一個(gè)龐大的系統性工程，需要在各個(gè)方面進(jìn)行改革。
而其中一個(gè)很重要的點(diǎn)在于，改變現在以債權間接融資為主的融資結構體系，提高直接融資的比例，增加經(jīng)濟的競爭性，給經(jīng)濟向上的活力。
第五，政策賦予了改革很高的權重。今年是改革開(kāi)放40周年，市場(chǎng)對改革抱有很高的期待，但從今年市場(chǎng)的走勢和情緒看，改革措施推進(jìn)節奏是慢于預期的。但在今年這次經(jīng)濟領(lǐng)域最后也是最重要的會(huì )議上，推出了一系列重磅改革方案。
與往年不同，在部署2019年重點(diǎn)任務(wù)時(shí)，將“加快經(jīng)濟體制改革”作為其中之一。國企改革領(lǐng)域，除了堅持政企分開(kāi)外，還增加了“政資分開(kāi)”和“公平競爭原則”。給予了資本市場(chǎng)很高的定位，認為它在金融運行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的功能，要防范金融市場(chǎng)異常波動(dòng)和共振。在政府職能方面，提出“凡是市場(chǎng)能自主調節的就讓市場(chǎng)來(lái)調節，凡是企業(yè)能干的就讓企業(yè)干”。
諸多改革措施，圍繞市場(chǎng)化方向推進(jìn)。這也是當前扶持民企發(fā)展各種政策能夠落地、見(jiàn)效的必要前提。
第六，更加注重政策效果。今年7月政治局會(huì )議提出“抓住主要矛盾、采取針對性強的措施加以解決”之后，政策執行發(fā)生了積極變化，不再一刀切，而是定向地解決問(wèn)題，注重政策的實(shí)際效果。
12月政治局會(huì )議延續這種說(shuō)法，還指出“把握好節奏和力度，努力實(shí)現最優(yōu)政策組合和最大整體效果”。
這在此次中央經(jīng)濟工作會(huì )議上得到了明顯的體現，比如在推進(jìn)共建“一帶一路”時(shí)，相比于以往增加了“發(fā)揮企業(yè)主體作用，有效管控風(fēng)險”。再比如環(huán)保方面，在“加大工作和投入力度”的同時(shí)，要“統籌兼顧，避免處置措施簡(jiǎn)單粗暴”。
預計未來(lái)政策執行更注重結果導向，避免之前常見(jiàn)的部委和地方過(guò)度執行、出臺多個(gè)文件反而使結果出現較大偏差等，具體措施包括政策更加有針對性、部門(mén)之間加強統籌、注重政策執行中的反饋等等。
第七，明確了房地產(chǎn)調控的思路。經(jīng)濟下行壓力下，地產(chǎn)政策是否放松，無(wú)疑是最近幾個(gè)月最為關(guān)注的話(huà)題。繼10月、12月政治局會(huì )議沒(méi)有提及房地產(chǎn)后，此次中央經(jīng)濟工作會(huì )議再度明確了“堅持房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的定位”，因城施策、分類(lèi)指導。
因此，我們認為房地產(chǎn)調控并沒(méi)有全國層面上的放松。菏澤取消限售、杭州降低購房標準，本質(zhì)上是根據當地的供需關(guān)系、財政狀況而做出的調整。短期可能難以看到降低首付比例、放松首套房認定等刺激地產(chǎn)需求的政策出臺。
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