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2017-11-20 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：2671 喜歡：0
通過(guò)失真乃至造假的會(huì )計信息吸引投資是一些企業(yè)慣用的手法。面對五彩斑斕的肥皂泡，只要進(jìn)行嚴格的財務(wù)盡職調查，就能擠掉財務(wù)數據中的水分。作為練就火眼金睛的PE人士，作者的財務(wù)核數心得值得投資者和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者參考。
PE投資中，判斷項目企業(yè)財務(wù)數據的真實(shí)性和可靠性是盡職調查(DD)中一項非常重要的工作，業(yè)內稱(chēng)之為財務(wù)核數。針對本土企業(yè)，特別是中小民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行財務(wù)核數，是一件有難度的事情，PE經(jīng)常會(huì )有霧里看花的感覺(jué)，稍不留神便會(huì )被云山霧罩的數字弄得滿(mǎn)頭霧水。如果沒(méi)有一雙火眼金睛，那些企業(yè)的財務(wù)報表就會(huì )成為讓PE歡喜PE憂(yōu)的“搖頭丸”。因此，財務(wù)核數是投資的一門(mén)科學(xué)，也是一門(mén)藝術(shù)。
創(chuàng )業(yè)板來(lái)了，會(huì )計造假的高峰也會(huì )來(lái)嗎?
從歷史看，本土企業(yè)，特別是一些不規范的本土民營(yíng)機構，會(huì )計核算信息的“水分”往往與資本市場(chǎng)的動(dòng)向存在一定的關(guān)聯(lián)性，特別是等待創(chuàng )業(yè)板推出的最近十年來(lái)，中小企業(yè)會(huì )計數據的“注水”情況與不同階段內創(chuàng )業(yè)板或中小板推出的消息有某種關(guān)聯(lián)。
第一個(gè)階段是2000年前后，當時(shí)被稱(chēng)為“20世紀最后一桶金”的創(chuàng )業(yè)板呼之欲出，在美國NASDAQ財富效應的感召下，對PE世界涉及不深的資金和不諳資本市場(chǎng)性情的中小企業(yè)都開(kāi)始爭相趕搭世紀末的財富列車(chē)，會(huì )計信息造假是這一時(shí)期項目企業(yè)吸引投資的典型手段。
2002年舉辦的中國風(fēng)險投資大會(huì )做過(guò)一個(gè)不完全統計，當時(shí)PE投資的項目企業(yè)中，有超過(guò)50%在得到投資后利潤曲線(xiàn)都有下降的趨勢，企業(yè)財務(wù)報表上的問(wèn)題可見(jiàn)一斑。特別是那些當年地方政府“欽定”的擬上創(chuàng )業(yè)板項目，更是受到很多“瘋投”的追捧。它們以“出色”的財務(wù)報表加政府推薦為標準，沒(méi)有進(jìn)行嚴格的盡職調查就貿然投資，但隨著(zhù)創(chuàng )業(yè)板的無(wú)限期推遲，不少“勇敢”的PE永遠從市場(chǎng)消失了。
第二個(gè)階段是2005-2007年間，受到中小板推出、本土PE投資項目IPO后獲得豐厚回報的個(gè)案刺激，以及股票市場(chǎng)的瘋狂牛市催谷，PE又一次火爆，項目企業(yè)會(huì )計信息失真乃至造假又開(kāi)始風(fēng)行于江湖，一些傳說(shuō)中馬上要上市的項目對那些沖在前頭的PE機構進(jìn)行了一番高投資成本的“搶錢(qián)”運動(dòng)，這又讓一些投資人受傷不淺。
現在，讓PE等了十年的創(chuàng )業(yè)板又箭在弦上，按中國資本市場(chǎng)的習性，某些創(chuàng )業(yè)板公司被暴炒的可能性很大，其財富神話(huà)可能會(huì )超越人們的想象，在超高回報的刺激下，中小企業(yè)會(huì )計信息被“注水”的高峰到來(lái)幾乎已是必然。在目前一些上市公司的財務(wù)數據都存在水分的情況下，PE對那些未上市項目企業(yè)的財務(wù)報表多幾分疑問(wèn)就不足為奇了。
還原經(jīng)營(yíng)之道才是會(huì )計的本質(zhì)，從殺豬開(kāi)始投資養豬業(yè)
財務(wù)核數要看到財務(wù)報表背后的經(jīng)營(yíng)情況才是DD的本質(zhì)。會(huì )計數據的邏輯有時(shí)候并不能真實(shí)反映企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，特別是看到有超越行業(yè)水平的“優(yōu)異”財務(wù)指標時(shí)，PE必須在企業(yè)的商業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)或管理上找到合理的解釋?zhuān)⑤o以行業(yè)信息進(jìn)行判斷，否則就可能意味著(zhù)企業(yè)的財務(wù)數據不真實(shí)。
比如，高于行業(yè)的利潤率，首先需要從其產(chǎn)品成本、價(jià)格或服務(wù)上找原因，如果沒(méi)有，就要了解其具體的業(yè)務(wù)模式和管理水平，如果還沒(méi)有合理解釋?zhuān)髽I(yè)的利潤率便很可能存在問(wèn)題。
此外，對于有的項目企業(yè)為了增加利潤而不將費用入賬的情況，光從賬冊本身入手難以發(fā)現，這就需要在分析行業(yè)收入、費用配比的基礎上，從業(yè)務(wù)規模、人員薪酬、銷(xiāo)售方式、業(yè)務(wù)管理流程等方面去匡算其合理的費用。
如果項目企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況在會(huì )計循環(huán)系統內難以得到滿(mǎn)意的答案，而會(huì )計憑證、報表和核算系統又不能說(shuō)明問(wèn)題的話(huà)，結合項目企業(yè)的經(jīng)營(yíng)循環(huán)進(jìn)行考察就成了最好的驗證方法。
我們有一個(gè)通過(guò)現場(chǎng)殺豬來(lái)投資養豬業(yè)的案例。
這是一家從事生豬養殖和屠宰的民營(yíng)農業(yè)企業(yè)，由于其財務(wù)規范度不夠，PE單純從賬面來(lái)核實(shí)其盈利能力不太容易，只能采用直接和原始的方法還原經(jīng)營(yíng)來(lái)驗證其財務(wù)數據。
我們的項目小組首先通過(guò)幾天的實(shí)地統計，取得料肉比數據；又在現場(chǎng)宰殺了兩頭生豬，取得了實(shí)際出肉率數據。在此基礎上，結合各時(shí)段的生豬采購價(jià)格和豬肉價(jià)格，對屠宰生豬的進(jìn)銷(xiāo)差價(jià)進(jìn)行確定，再考慮人工、折舊、水電等因素，確定屠宰的毛利率。
最后，根據其銷(xiāo)售方式、管理現狀、負債情況，計算出了企業(yè)的費用。由此，這家企業(yè)的毛利和凈利水平在不單純依靠會(huì )計專(zhuān)業(yè)數據的情況下，以比較符合實(shí)際的情形計算了出來(lái)，從而保證了我們的投資建立在真實(shí)財務(wù)數據的基礎之上。
要賺錢(qián)不要賺利潤，永遠的現金流
所有的PE都關(guān)心項目企業(yè)的利潤，利潤不僅是企業(yè)盈利能力的表現，也是投資者洽談投資價(jià)格的依據。但千萬(wàn)不要忘記，利潤是根據會(huì )計準則“算”出來(lái)的，它和企業(yè)的現金流入并無(wú)直接的關(guān)系。會(huì )計政策的選擇和會(huì )計處理方法的不同，會(huì )導致企業(yè)利潤的不同。
比如，不同折舊年限的選擇、存貨的不同計價(jià)方法等會(huì )計算出不同的利潤;再則，利潤中可能包含政府補貼、稅收優(yōu)惠等很多非經(jīng)常性損益的內容，把這些利潤也乘上市盈率來(lái)對要投資的項目企業(yè)進(jìn)行估值，肯定不合適。從這個(gè)角度講，利潤在很大程度上并不具備很好的可比性，息稅折攤前的利潤對評價(jià)企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)或許更具參考意義。
從判斷項目企業(yè)投資價(jià)值的角度看：利潤表的第一行(收入)可能遠比最后一行(利潤)重要得多。收入是客戶(hù)用真金白銀給企業(yè)的投票，是最能反映企業(yè)價(jià)值的指標，很難想象一個(gè)企業(yè)收入持續增長(cháng)卻不賺錢(qián)。
此外，判斷收入真實(shí)性的唯一重要依據是收入是否有真實(shí)現金流支持。在財務(wù)核數工作中，PE有時(shí)甚至要將收入、費用的確認基礎從權責發(fā)生制調整到收付實(shí)現制，來(lái)驗證企業(yè)的收入、費用、成本與現金流的配比，原因在于權責發(fā)生制雖然有利于業(yè)績(jì)評估，卻也常常為項目企業(yè)的會(huì )計造假所用。
看資產(chǎn)負債表要特別關(guān)注項目企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性，流動(dòng)性越強的企業(yè)，財務(wù)彈性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民營(yíng)企業(yè)喜歡把企業(yè)從普通公司做成集團公司，喜歡從單一業(yè)務(wù)變成多元化經(jīng)營(yíng)。
此外，還有一個(gè)普遍特征是很多企業(yè)家骨子里都有當“地主”的心理，喜歡批地、買(mǎi)地、蓋樓，重形象而不注意企業(yè)的資產(chǎn)結構配置，使得資產(chǎn)負債表上流動(dòng)資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的比例失衡。要知道，企業(yè)的利潤直接來(lái)源于流動(dòng)資產(chǎn)的“流動(dòng)”而不是固定資產(chǎn)的“折舊”，因此，對于那種資產(chǎn)規模很大、流動(dòng)性卻很差的企業(yè)，要特別小心。
項目企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現金流是現金流量表上最為重要的指標，如果企業(yè)有很大的銷(xiāo)售量，但應收賬款過(guò)大、經(jīng)營(yíng)性現金長(cháng)期為負，就會(huì )出現有利潤沒(méi)有現金的尷尬情形。創(chuàng )造持續的現金流動(dòng)能力是企業(yè)生命力和競爭力所在，只賺利潤不賺錢(qián)的企業(yè)不是好企業(yè)，這些企業(yè)將會(huì )經(jīng)常面臨很多經(jīng)營(yíng)性的問(wèn)題。
需要注意的是：驗證項目企業(yè)收入的現金配比有時(shí)光有銀行對賬單、收款憑證還不夠，要驗證收入的真實(shí)性，客戶(hù)的訪(fǎng)談?wù){查也是必不可少的手段。
我們曾經(jīng)碰到一家企業(yè)，報表顯示其利潤率挺高，現金流也不錯，從會(huì )計的角度看不出問(wèn)題，但后來(lái)我們調查了它的重要客戶(hù)和供應商，從工商局查詢(xún)了注冊信息，并實(shí)地去了注冊地，發(fā)現公司的管理層實(shí)際就是這些重要客戶(hù)和供應商的股東，注冊地都是居民樓，完全沒(méi)有經(jīng)營(yíng)的跡象，這讓我們對其收入的真實(shí)性打上了問(wèn)號。還有一家利潤率很高的制藥企業(yè)，賬面現金流很好，但我們從客戶(hù)那兒了解到的銷(xiāo)售情況和公司的說(shuō)法大相徑庭。
上述案例表明，經(jīng)營(yíng)情況才是核數的基礎，PE需要小心被偏離經(jīng)營(yíng)的、甚或經(jīng)過(guò)審計的財務(wù)報表所蒙騙。
相信常識，不要相信奇跡，你會(huì )少受傷
PE是經(jīng)常創(chuàng )造神話(huà)的行業(yè)，不少投資案例的回報堪稱(chēng)奇跡，然而仔細分析這些案例就會(huì )發(fā)現，它們的超高回報并沒(méi)有超越常識的范疇。這些年的經(jīng)驗告訴我們，判斷項目時(shí)常識很重要，不少項目的失敗就是在誘惑面前忘記了常識，而任何違背常識的東西都是不正常的。
在投資中，我們經(jīng)?？吹巾椖科髽I(yè)有很高的利潤率，但是，除非企業(yè)有技術(shù)、成本、管理上的超高壁壘，否則高利潤率很有可能有水分。一般情況下，對于銷(xiāo)售利潤率高于30%的數據，都需要予以特別關(guān)注，要用懷疑的目光識別財務(wù)數據背后可能的陷阱。此外，對遠高于同行的財務(wù)指標需要十分小心，比別人聰明一點(diǎn)已經(jīng)不太容易了，要聰明很多更是難上加難。
所謂“拐點(diǎn)理論”帶來(lái)的企業(yè)驚人的成長(cháng)性或趨勢的突變，也是我們經(jīng)常見(jiàn)到的。PE收到的90%的商業(yè)計劃書(shū)，都有一個(gè)“我什么都不缺，就缺錢(qián)，如果有了PE的投資，企業(yè)利潤就會(huì )翻倍”的魔術(shù)式結論，對于這種項目要格外警覺(jué)。當然，有些項目確實(shí)可能存在成長(cháng)的“奇跡”，如以互聯(lián)網(wǎng)為特征的企業(yè)，但這是一個(gè)成一敗萬(wàn)的行業(yè)，即使你有運氣投到這樣一家企業(yè)，也一定要找到可以充分說(shuō)服自己的理由。
財務(wù)核數有時(shí)候要跳出數字本身，適度撇開(kāi)會(huì )計報表，以經(jīng)營(yíng)者的立場(chǎng)看待項目企業(yè)的財務(wù)數據可能會(huì )更加清楚，企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)邏輯就是判斷會(huì )計報表數據真實(shí)與否的試劑。
例如，項目企業(yè)不會(huì )做投入產(chǎn)出不對稱(chēng)的事，出現這種現象往往意味著(zhù)資產(chǎn)的虛增；企業(yè)的高利潤率一般意味著(zhù)在產(chǎn)業(yè)鏈上擁有強勢地位，在這種情況下，企業(yè)就會(huì )盡量占用上游客戶(hù)的資金，而不給下游客戶(hù)很長(cháng)的賒賬期，如果這兩者背離，往往意味著(zhù)其高利潤率不真實(shí)。
另外，對賬期長(cháng)于行業(yè)平均水平的應收賬款要特別予以關(guān)注：
企業(yè)不會(huì )輕易讓客戶(hù)拖欠貨款，長(cháng)期收不到款的收入基本是有問(wèn)題的—或者是雙方有糾紛，或者是發(fā)生壞賬，甚至當初確認收入時(shí)就是虛構的；
再者，項目企業(yè)也不會(huì )輕易庫存過(guò)多的存貨，除非該存貨是稀缺或有呆滯的。因此，存貨數量過(guò)大往往是高估利潤的表現。
同時(shí)，企業(yè)也不會(huì )選擇增加當期稅負的會(huì )計處理方；對自己高成長(cháng)有信心的企業(yè)，債務(wù)融資一定是其首選;企業(yè)利潤和現金流之間應該有一個(gè)行業(yè)配比關(guān)系，如果看到一個(gè)項目企業(yè)的應收賬款余額遠大于凈利潤，對其進(jìn)行賬齡分析核查就顯得特別重要。
關(guān)注“硬”的財務(wù)指標，花錢(qián)的數據最真實(shí)
對項目企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行判斷，還要學(xué)會(huì )利用那些經(jīng)過(guò)第三方驗證的“硬數據”，也就是一些經(jīng)?？赡鼙缓鲆暤姆侵髁餍畔?。這些信息對審計來(lái)說(shuō)可能不是很重要，但對PE判斷企業(yè)投資價(jià)值有著(zhù)不小的參考意義。
1、通過(guò)工資表判斷企業(yè)的人才競爭優(yōu)勢。
將項目企業(yè)的員工薪酬與行業(yè)平均工資水平作比較，可以看出其吸引人才的能力，對于技術(shù)型企業(yè)，員工的報酬和相關(guān)的激勵機制更是反映團隊穩定性的重要指標。
2、通過(guò)水電費、運費單判斷企業(yè)的生產(chǎn)、銷(xiāo)售能力。
對于制造型企業(yè)，水電費和運費是甄別其生產(chǎn)規模、產(chǎn)能、銷(xiāo)售能力的試劑，漏稅容易偷電難，這些水電費、運費等指標有時(shí)對判斷企業(yè)的真實(shí)生產(chǎn)和銷(xiāo)售情況比從營(yíng)銷(xiāo)入手更為有用和可靠。
3、通過(guò)銀行借款判斷企業(yè)的誠信度和財務(wù)彈性。
企業(yè)如果對自己的發(fā)展有信心，其融資的首選一般是債務(wù)融資。因此，在企業(yè)有可抵押資產(chǎn)的情況下不選擇銀行融資是需要關(guān)注的，反過(guò)來(lái)，如果銀行給予信用借款，那對企業(yè)素質(zhì)的評價(jià)就可以加分，而一個(gè)從來(lái)沒(méi)有產(chǎn)生逾期還款的企業(yè)是值得信任的。
4、通過(guò)供應商賬期判斷企業(yè)的行業(yè)競爭力。
賬期跟產(chǎn)業(yè)鏈地位有關(guān)系，跟項目企業(yè)本身也有關(guān)系，供應商會(huì )比較了解下游的客戶(hù)，如果給予的賬期高于或低于行業(yè)水平，都需要關(guān)注。
5、通過(guò)納稅判斷企業(yè)的盈利能力。
一般情況下，沒(méi)有一個(gè)企業(yè)會(huì )在沒(méi)有銷(xiāo)售或利潤的情況下去繳稅，因此，完稅證明是判斷企業(yè)銷(xiāo)售和利潤最直接的方法?，F階段，在本土企業(yè)中，良好的納稅記錄起碼意味著(zhù)企業(yè)還有成長(cháng)空間。
學(xué)會(huì )走馬觀(guān)花，現場(chǎng)的體驗無(wú)可替代
財務(wù)核數和財務(wù)審計一樣，一定要在現場(chǎng)進(jìn)行—盡管財務(wù)核數不可能像財務(wù)審計一樣，長(cháng)時(shí)間在項目企業(yè)從事有關(guān)財務(wù)數據的核查。財務(wù)核數的魔力就是要學(xué)會(huì )在短時(shí)間內圍繞核心的財務(wù)數據對企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行驗證，并對企業(yè)未來(lái)成長(cháng)的持續性進(jìn)行判斷。
除了關(guān)注財務(wù)報表本身外，這一工作的另一奇妙之處在于感覺(jué)那種非財務(wù)的體驗，這種體驗和看審計報告、商業(yè)計劃書(shū)完全不同。企業(yè)的接待方式，溝通時(shí)的自信程度、語(yǔ)氣、眼神，工作的專(zhuān)業(yè)化程度，提供有關(guān)敏感資料的坦率程度等，都會(huì )提供一些有用的信息，這些很難用語(yǔ)言準確描述的信息，有時(shí)比數據化的信息對投資更有用。
這種現場(chǎng)體驗也是PE測試項目企業(yè)融資誠意和信心的一種辦法，數據與材料真實(shí)的企業(yè)不會(huì )反感PE的仔細和認真，反而是不許看這不許看那的項目需要格外小心。
對大多數成熟項目企業(yè)來(lái)說(shuō)，注重細節與其行業(yè)地位有很高的契合度，注重細節的企業(yè)，一般行業(yè)地位、管理水平和盈利能力比較高。因此，注重細節的財務(wù)穿行測試，對判斷企業(yè)價(jià)值非常有用。
如對項目企業(yè)的內控情況進(jìn)行測試，可以看到不同崗位職責的清晰度;圍繞采購、生產(chǎn)、銷(xiāo)售進(jìn)行的業(yè)務(wù)循環(huán)調查，可以看到不同環(huán)節的管理水平和成本核算過(guò)程。
經(jīng)驗告訴我們，在訪(fǎng)談中針對不同的相關(guān)人士問(wèn)及同一財務(wù)問(wèn)題，是個(gè)現場(chǎng)財務(wù)核數的好方法，其中，對過(guò)于一致的回答要留意，對數據差距過(guò)大的回答也要認真對待。特別是那些應該掌握財務(wù)數據的管理層的專(zhuān)業(yè)回答，是判斷項目企業(yè)管理水平和財務(wù)真實(shí)性的重要依據。
此外，現場(chǎng)DD中，對那些賬務(wù)處理過(guò)分規范、會(huì )計憑證過(guò)分整潔，甚至連會(huì )計憑證上的筆跡都差不多的現象也要特別小心，整齊劃一的回答和過(guò)于完善的財務(wù)原始資料，都有可能是有組織造假和刻意包裝財務(wù)報表的蛛絲馬跡。
PE，特別是VC，往往是小比例投資，一般不參與項目企業(yè)具體的管理，最多也就是在股東會(huì )和董事會(huì )層面介入企業(yè)戰略規劃和管理；而項目企業(yè)的主要管理者一般也是股東。
在目前國內誠信缺失、違約成本不高的大環(huán)境下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)得好，有IPO的希望，管理層股東的利益就容易和PE的利益趨同，大家會(huì )把企業(yè)價(jià)值最大化作為目標，企業(yè)上市之后皆大歡喜；一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)不理想，或客觀(guān)環(huán)境變化，看不到上市的希望，管理層股東就會(huì )想辦法打自己的小算盤(pán)，通過(guò)一些看起來(lái)合法的手段轉移資產(chǎn)、利潤或占用資金，用一些看起來(lái)合理且不太容易發(fā)現的手段損害企業(yè)和小股東利益，因而，我們經(jīng)常會(huì )看到窮廟富方丈的情形。在本次金融危機中，很多受行業(yè)基本面影響大的企業(yè)管理層都出現了問(wèn)題。
由于本土PE在現有法律框架下只能進(jìn)行普通股的投資，一旦項目企業(yè)出現問(wèn)題，臺前風(fēng)光無(wú)限的PE往往成為難以保護自己權益的弱勢群體，其對資產(chǎn)的索償權不僅在法律上排在債權人之后，更排在項目企業(yè)的實(shí)際控制人之后，只能啃企業(yè)管理層和債權人剩下的骨頭。PE投資“要么抱回一堆現金，要么抱回幾臺電腦”是這一行業(yè)的生動(dòng)寫(xiě)照。
因此，通過(guò)周密的考察，尋找一個(gè)以所有股東利益最大化為目標的管理團隊，以降低無(wú)形的“管理成本”，便成為PE投資決策時(shí)不能回避的問(wèn)題。從這個(gè)意義上講，“第一是人，第二是人，第三還是人”成為PE行業(yè)唯一的投資標準就不難理解了。
財務(wù)核數在PE投資機會(huì )的發(fā)現上可能作用有限，但在風(fēng)險控制、避免出現低級錯誤方面，有著(zhù)不可替代的作用。在五彩斑斕的肥皂泡面前，投資者有時(shí)難免被一些假象迷惑，但只要進(jìn)行嚴格的財務(wù)盡職調查，擠掉財務(wù)數據中的水分，犯這種錯誤的概率就會(huì )大大降低。
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