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2017-12-27 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：2498 喜歡：0
1到底要不要去杠桿？
年末的兩大重要會(huì )議已經(jīng)結束，但其中關(guān)于去杠桿的表述引發(fā)了市場(chǎng)的討論。政治局會(huì )議明確提出來(lái)要打贏(yíng)三大攻堅戰，首要是防范化解重大風(fēng)險、控制宏觀(guān)杠桿率。而中央經(jīng)濟工作會(huì )議提出保持貨幣信貸和社會(huì )融資規模合理增長(cháng)、但并未明確提及去杠桿。中財辦副主任楊偉民表示：“把保持貨幣信貸和社會(huì )融資規模合理增長(cháng)解讀為放棄去杠桿”是一種誤讀，包括去杠桿在內的“三去一降一補”是今后五年都要堅持的任務(wù)。
2什么是宏觀(guān)杠桿率？
政治局會(huì )議提出，要使宏觀(guān)杠桿率得到有效控制。那么，什么是宏觀(guān)杠桿率？在經(jīng)濟學(xué)上，杠桿率就是債務(wù)杠桿率，而宏觀(guān)杠桿率就是全社會(huì )的總債務(wù)率，亦即全社會(huì )總負債和GDP的比值。我們統計截止17年9月，居民負債為44萬(wàn)億，企業(yè)負債為104.7萬(wàn)億，政府部門(mén)負債為46.7萬(wàn)億，全社會(huì )總負債為195.4萬(wàn)億，相當于2016年GDP的242%。
3高杠桿源于舉債過(guò)度
在全球金融危機以前的2008年，中國全社會(huì )的債務(wù)水平極低，當時(shí)居民負債只有5.7萬(wàn)億，企業(yè)負債為25.6萬(wàn)億，而政府負債為9.7萬(wàn)億，全社會(huì )總負債只有41萬(wàn)億，與當時(shí)32萬(wàn)億的GDP相比，全社會(huì )的債務(wù)杠桿率僅為130%。但是從08年至今，我國GDP增加了1.5倍到了80萬(wàn)億左右規模，但是同期我國總負債增加了3.8倍，其中居民負債增加了6.7倍，政府負債增加了3.8倍，企業(yè)負債增加了3倍，這也就意味著(zhù)在過(guò)去10年我們的經(jīng)濟發(fā)展主要靠舉債，而且債務(wù)增長(cháng)遠超經(jīng)濟需要。
4高杠桿是最大風(fēng)險
縱觀(guān)全球經(jīng)濟發(fā)展的歷史，依靠舉債發(fā)展的模式都蘊含著(zhù)巨大的風(fēng)險。當年日本的泡沫經(jīng)濟源于居民、企業(yè)舉債過(guò)度，歐債危機源于政府舉債過(guò)度，而美國的次貸危機源于居民舉債過(guò)度。在1990-2000年，美國的全社會(huì )杠桿率穩定在170%，但從2001年-2009年，美國全社會(huì )杠桿率從170%上升至240%，其中居民杠桿率從60%激增至90%，并引發(fā)了次貸危機。我國從08-17年，全社會(huì )杠桿率從130%升至目前的242%，10年之內杠桿率幾乎翻倍，已經(jīng)達到美國次貸危機以前的水平。
5過(guò)去兩年還在加杠桿
在過(guò)去兩年，如果只是單獨看中國的企業(yè)部門(mén)，很多人感覺(jué)新周期已經(jīng)呼之欲出了，比如今年以來(lái)工業(yè)企業(yè)利潤增速高達20%，企業(yè)部門(mén)負債率也不再上升。但是經(jīng)濟是一個(gè)有機的整體，企業(yè)部門(mén)債務(wù)改善的代價(jià)是居民和政府的負債率創(chuàng )出了新高，去產(chǎn)能、去庫存改善了企業(yè)部門(mén)杠桿率，但是去產(chǎn)能導致商品價(jià)格大漲、去庫存依靠三四線(xiàn)地產(chǎn)銷(xiāo)量大漲，而去庫存全部靠居民大幅舉債在買(mǎi)單，16、17年至今居民的新增負債分別是7、8萬(wàn)億，占當年GDP的比重達到10%，而這一比例已經(jīng)超過(guò)美國在05年時(shí)最高的大約9%。
6去杠桿才有新周期
美國經(jīng)濟在09年以后成功復蘇，源于其在09年以后擺脫了靠舉債發(fā)展的模式，全社會(huì )杠桿率穩定在240%而不再增加。而中國經(jīng)濟在08年以前的經(jīng)濟增速高達10%，但是全社會(huì )杠桿率穩定在130%，這意味著(zhù)我們也曾經(jīng)不靠舉債發(fā)展經(jīng)濟，如果未來(lái)經(jīng)濟要步入可持續發(fā)展的模式，就要下決心去杠桿，控制全社會(huì )杠桿率的上升。
7先要去金融杠桿、降低貨幣增速
實(shí)體經(jīng)濟債務(wù)需求過(guò)度的背后，是金融部門(mén)融資供給過(guò)度。因此要想去杠桿，首先要去金融杠桿，降低金融部門(mén)貨幣的擴張速度。在過(guò)去兩年，央行建立了宏觀(guān)審慎框架，通過(guò)MPA考核，已經(jīng)初步約束了銀行的擴張速度，中國銀行業(yè)的總債務(wù)增速已經(jīng)從16年初的16.8%降至17年11月的9.2%，廣義貨幣M2增速從16年初的14%降至17年11月的9.1%，均與GDP名義增速基本接軌，金融去杠桿已初見(jiàn)成效。
8還缺破產(chǎn)重組、打破剛兌
但是光靠加強金融監管只能在短期內降低金融企業(yè)的擴張沖動(dòng)，因為道高一尺魔高一丈，時(shí)間長(cháng)了金融機構很有可能通過(guò)各種創(chuàng )新、逃避監管繼續擴張。從歷史來(lái)看，其實(shí)在15年初，中國銀行業(yè)的總債務(wù)增速就曾經(jīng)降至10%左右，但后來(lái)很快又在16年最高恢復到了17%。因此，要從根本上降低金融機構的擴張沖動(dòng)，一定要下決心打破剛兌，允許金融機構的破產(chǎn)重組。美歐的去杠桿都有銀行的破產(chǎn)重組，日本的教訓就是給銀行持續兜底。既然中國的鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)可以破產(chǎn)重組，那么作為最過(guò)剩的金融行業(yè)，是不是也應該出現破產(chǎn)重組呢？
9還要去經(jīng)濟杠桿、降低融資增速
但是金融去杠桿只是手段，去杠桿的終極目標，是降低社會(huì )負債與GDP的比值，這其實(shí)是要去經(jīng)濟杠桿。過(guò)去兩年，雖然金融去杠桿已經(jīng)初有成效，我們把M2增速降至了9%左右，象征金融杠桿率的M2/GDP增速已初步企穩。但是我國經(jīng)濟的杠桿率還在惡化，原因在于今年以來(lái)的社會(huì )融資增速依然高達13%左右，遠超GDP名義增速，導致全社會(huì )的債務(wù)杠桿率還在繼續上升。如果要去經(jīng)濟杠桿，就要把社會(huì )融資增速也降至8-9%的水平，與GDP名義增速接軌。
10規范信托違規舉債
截止17年11月，我國社會(huì )融資增速依然高達12.5%，其中分類(lèi)來(lái)看，增速過(guò)高的主要是信托貸款，11月增速高達35.1%。而銀行發(fā)展信托類(lèi)業(yè)務(wù)主要有兩大動(dòng)力，一是繞開(kāi)監管層對表內信貸投放的限制，二是可以繞開(kāi)表內信貸對資本占用的限制。銀監會(huì )在上周出臺《關(guān)于規范銀信類(lèi)業(yè)務(wù)的通知》，封堵銀行繞道信托違規輸血房地產(chǎn)、地方政府融資平臺、產(chǎn)能過(guò)剩等限制或禁止領(lǐng)域，并明確銀行要對信托業(yè)務(wù)按照穿透原則計提資本占用和風(fēng)險撥備，這意味著(zhù)信托融資的高增面臨終結。
11降低居民高額舉債
而11月社融中另一高增的主體是居民貸款增速，11月居民貸款增速高達22.2%，其中消費性貸款增速高達27%，而短期消費性貸款增速高達40.7%，這些都遠超了2017年前8-9%的GDP名義增速需要，是地產(chǎn)泡沫的根源，尤其是無(wú)抵押期限短的消費貸，必須要加大力度整治。
12長(cháng)期不靠舉債，短期經(jīng)濟承壓
無(wú)論是央行頒布的資管新規，還是銀監會(huì )對銀信業(yè)務(wù)的規范，都意味著(zhù)去杠桿是未來(lái)的主要政策方向，政府已經(jīng)下決心改變靠舉債發(fā)展的模式，而將高質(zhì)量發(fā)展放在首位，這些都對于經(jīng)濟的長(cháng)遠發(fā)展有利。但是從短期來(lái)看，如果明年居民舉債下滑、非標融資受限，而政府也沒(méi)有新一輪融資沖動(dòng)，那么靠債務(wù)發(fā)展的地產(chǎn)泡沫、以及相關(guān)經(jīng)濟部門(mén)必然會(huì )面臨調整壓力，而這也是經(jīng)濟轉型必須付出的代價(jià)。
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