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2018-12-06 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：2280 喜歡：0
本文通過(guò)多個(gè)案例講述了十一種并購重整模式，逐個(gè)分析其特點(diǎn)和適用條件，透徹精析其各項優(yōu)缺點(diǎn)。討論如何采用多樣的并購重整形式盤(pán)活不良資產(chǎn)。
一 、并購重組
并購重組就是兼并和收購是意思，一般是指在市場(chǎng)機制作用下，一企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權而進(jìn)行的產(chǎn)權交易活動(dòng)。并購重組的目的是搞活企業(yè)、盤(pán)活企業(yè)存量資產(chǎn)的重要途徑，我國企業(yè)并購重組，多采用現金收購或股權收購等支付方式進(jìn)行操作。常見(jiàn)并購重組的方式有：
（一）完全接納并購重組
即把被并購企業(yè)的資產(chǎn)與債務(wù)整體吸收，完全接納后再進(jìn)行資產(chǎn)剝離，盤(pán)活存量資產(chǎn)，清算不良資產(chǎn)，通過(guò)系列重組工作后實(shí)現扭虧為盈。這種方式比較適用于具有相近產(chǎn)業(yè)關(guān)系的競爭對手，還可能是產(chǎn)品上下游生產(chǎn)鏈關(guān)系的企業(yè)。由于并購雙方兼容性強、互補性好，并購后既擴大了生產(chǎn)規模，人、財、物都不浪費，同時(shí)減少了競爭對手之間的競爭成本，還可能不用支付太多并購資金，甚至是零現款支出收購。如果這種并購雙方為國企，還可能得到政府在銀行貸款及稅收優(yōu)惠等政策支持。
1995年8月28日，全國最大的化纖生產(chǎn)企業(yè)儀征化纖以擔保債務(wù)方式與佛山市政府正式簽約，以為虧損的佛山化纖10.81億元人民幣債務(wù)提供擔保的形式，獲得了后者的全部產(chǎn)權，并3年付清9400萬(wàn)元土地使用費。并購后，儀征化纖少了一個(gè)競爭對手，擴大了整體規模，實(shí)現了雙方優(yōu)勢互補。
（二）剝離不良資產(chǎn)，授讓全部?jì)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，原企業(yè)注銷(xiāo)
并購方只接納了被并企業(yè)的資產(chǎn)、技術(shù)及部分人員，被并企業(yè)用出讓金安撫余下人員(賣(mài)斷工齡)、處置企業(yè)殘值后自謀出路。這種方式必須是并購方具有一定現金支付實(shí)力，而且不需要承擔被并購方債務(wù)的情況下才可能實(shí)施。
哈爾濱龍濱酒廠(chǎng)連年虧損，1995年資產(chǎn)總額為1.4億元，三九集團在征得哈爾濱市政府同意后，出資買(mǎi)斷了該酒廠(chǎng)的全部產(chǎn)權，而新建一個(gè)類(lèi)似的酒廠(chǎng)，至少需要2億元以上的投資和3年左右的時(shí)間。
二、股權投資
股權投資是指投資方通過(guò)投資擁有被投資方的股權，投資方成為被投資方的股東，按所持股份比例享有權益并承擔相應責任與風(fēng)險。常見(jiàn)股權投資方式如下：
（一）流通股轉讓
公眾流通股轉讓模式又稱(chēng)為公開(kāi)市場(chǎng)并購，即并購方通過(guò)二級市場(chǎng)收購上市公司的股票，從而獲得上市公司控制權的行為。1993年9月發(fā)生在上海證券交易所的“寶延風(fēng)波”，拉開(kāi)了我國通過(guò)股票市場(chǎng)收購上市公司的序幕。自此以后，有深圳萬(wàn)科在滬市控股上海申華、深圳無(wú)極在滬市收購飛躍音響、君安證券6次舉牌控股上海申華等案例發(fā)生。
雖然在證券市場(chǎng)比較成熟的西方發(fā)達國家，大部分的上市公司并購都是采取流通股轉讓方式進(jìn)行的，但在中國通過(guò)二級市場(chǎng)收購上市公司的可操作性卻并不強，先行條件對該種方式的主要制約因素有：
１. 上市公司股權結構不合理。不可流通的國家股、有限度流通的法人股占總股本比重約70%，可流通的社會(huì )公眾股占的比例過(guò)小，這樣使得能夠通過(guò)公眾流通股轉讓達到控股目的的目標企業(yè)很少。
２. 現行法規對二級市場(chǎng)收購流通股有嚴格的規定。突出的一條是，收購中，機構持股5%以上需在3個(gè)工作日之內做出公告舉牌以及以后每增減2%也需做出公告。這樣，每一次公告必然會(huì )造成股價(jià)的飛揚，使得二級市場(chǎng)收購成本很高，完成收購的時(shí)間也較長(cháng)。如此高的操作成本，抑制了此種并購的運用。
３. 我國股市規模過(guò)小，而股市外圍又有龐大的資金堆積，使得股價(jià)過(guò)高。對收購方而言，肯定要付出較大的成本才能收購成功，往往得不償失。
（二）非流通股轉讓
股權協(xié)議轉讓指并購公司根據股權協(xié)議轉讓價(jià)格受讓目標公司全部或部分產(chǎn)權，從而獲得目標公司控股權的并購行為。股權轉讓的對象一般指國家股和法人股。股權轉讓既可以是上市公司向非上市公司轉讓股權，也可以是非上市公司向上市公司轉讓股權。這種模式由于其對象是界定明確、轉讓方便的股權，無(wú)論是從可行性、易操作性和經(jīng)濟性而言，公有股股權協(xié)議轉讓模式均具有顯著(zhù)的優(yōu)越性。
1997年發(fā)生在深、滬證券市場(chǎng)上的協(xié)議轉讓公有股買(mǎi)殼上市事件就有25起，如北京中鼎創(chuàng )業(yè)收購云南保山、海通證券(600837,股吧)收購貴華旅業(yè)、廣東飛龍收購成都聯(lián)益等。其中，比較典型的是珠海恒通并購上海棱光。1994年4月28日，珠海恒通集團股份有限公司斥資5160萬(wàn)元，以每股4.3元的價(jià)格收購了上海建材集團持有的上海棱光股份有限公司1200萬(wàn)國家股，占總股本的33.5%，成為棱光公司第一大股東，其收購價(jià)格僅相當于二級市場(chǎng)價(jià)格的1/3，同時(shí)法律上也不需要多次公告。
這種方式的好處在于：
１. 我國現行的法律規定，機構持股比例達到發(fā)行在外股份的30%時(shí)，應發(fā)出收購要約，由于證監會(huì )對此種收購方式持鼓勵態(tài)度并豁免其強制收購要約義務(wù)，從而可以在不承擔全面收購義務(wù)的情況下，輕易持有上市公司30%以上股權，大大降低了收購成本。
２. 目前在我國，國家股、法人股股價(jià)低于流通市價(jià)，使得并購成本較低；通過(guò)協(xié)議收購非流通的公眾股不僅可以達到并購目的，還可以得到由此帶來(lái)的“價(jià)格租金”。
三、吸收股份并購模式
被兼并企業(yè)的所有者將被兼并企業(yè)的凈資產(chǎn)作為股金投入并購方，成為并購方的一個(gè)股東。并購后，目標企業(yè)的法人主體地位不復存在。
1996年12月，上海實(shí)業(yè)的控股母公司以屬下的匯眾汽車(chē)公司、交通電器公司、光明乳業(yè)公司及東方商廈等五項資產(chǎn)折價(jià)31.8億港元注入上海實(shí)業(yè)，認購上海實(shí)業(yè)新股1.62億股，每股作價(jià)19.5港元。此舉壯大了上海實(shí)業(yè)的資本實(shí)力，且不涉及資本轉移。
優(yōu)點(diǎn)：
１. 并購中，不涉及現金流動(dòng)，避免了融資問(wèn)題。
２. 常用于控股母公司將屬下資產(chǎn)通過(guò)上市子公司“借殼上市”，規避了現行市場(chǎng)的額度管理。
四、資產(chǎn)置換式重組模式
企業(yè)根據未來(lái)發(fā)展戰略，用對企業(yè)未來(lái)發(fā)展用處不大的資產(chǎn)來(lái)置換企業(yè)未來(lái)發(fā)展所需的資產(chǎn)，從而可能導致企業(yè)產(chǎn)權結構的實(shí)質(zhì)性變化。
鋼運股份是上海交運集團公司控股的上市公司，由于該公司長(cháng)期經(jīng)營(yíng)不善，歷年來(lái)一直業(yè)績(jì)不佳。1997年12月，交運集團將其屬下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——全資子公司交機總廠(chǎng)和交運集團持有的高客公司51%的股權與鋼運公司經(jīng)評估后的資產(chǎn)進(jìn)行等值置換，置換價(jià)10841.4019萬(wàn)元，差額1690萬(wàn)元作為鋼運股份對交運集團的負債，從而達到鋼運公司的產(chǎn)業(yè)結構和經(jīng)營(yíng)結構戰略轉移的目的，公司也因經(jīng)營(yíng)范圍的徹底轉變而更名為“交運股份”。
優(yōu)點(diǎn)：
１. 并購企業(yè)間可以不出現現金流動(dòng)，并購方無(wú)須或只需少量支付現金，大大降低了并購成本。
２. 可以有效地進(jìn)行存量資產(chǎn)調整，將公司對整體收益效果不大的資產(chǎn)剔掉，將對方的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或與自身產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度大的資產(chǎn)注入，可以更為直接地轉變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方向和資產(chǎn)質(zhì)量，且不涉及企業(yè)控制權的改變。
其主要不足是在信息交流不充分的條件下，難以尋找合適的置換對象。
五、以債券換股權模式
并購企業(yè)將過(guò)去對并購企業(yè)負債無(wú)力償還的企業(yè)的不良債權作為對該企業(yè)的投資轉換為股權，如果需要，再進(jìn)一步追加投資以達到控股目的。
遼通化工股份有限公司是遼河集團和深圳通達化工總公司共同發(fā)起設立的，其中遼河集團以其屬下骨干企業(yè)遼河化肥廠(chǎng)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)作為發(fā)起人的出資。錦天化是一個(gè)完全靠貸款和集資起家的企業(yè)，由于經(jīng)營(yíng)管理不善，企業(yè)背上了沉重的債務(wù)負擔。但錦天化設計規模較大，生產(chǎn)設備20世紀90年代屬于國際先進(jìn)水平，恰可作為遼河化肥廠(chǎng)生產(chǎn)設備的升級?；谝陨显?，遼通化工將錦天化作為并購的首選目標。1995年底，遼河集團以承擔6億元債務(wù)的方式，先行收購錦天化，此后，遼河集團以債轉股方式，將錦天化改組為有限責任公司，遼通化工在1997年1月上市后，將募集的資金全面收購改組后的錦天化，遼通化工最終以6億元的資金盤(pán)活近20億元的資產(chǎn)，一舉成為我國尿素行業(yè)的“大哥大”。
優(yōu)點(diǎn)：
１. 債權轉股權，可以解決國企由于投資體制缺陷造成的資本金匱乏、負債率過(guò)高的“先天不足”，適合中國國情。
２. 對并購方而言，也是變被動(dòng)為主動(dòng)的一種方式。
六、合資控股式
又稱(chēng)注資入股，即由并購方和目標企業(yè)各自出資組建一個(gè)新的法人單位。目標企業(yè)以資產(chǎn)、土地及人員等出資，并購方以技術(shù)、資金、管理等出資，占控股地位。目標企業(yè)原有的債務(wù)仍由目標企業(yè)承擔，以新建企業(yè)分紅償還。這種方式嚴格說(shuō)來(lái)屬于合資，但實(shí)質(zhì)上出資者收購了目標企業(yè)的控股權，應該屬于企業(yè)并購的一種特殊形式。
青島海信現金出資1500萬(wàn)元和1360萬(wàn)元，加上技術(shù)和管理等無(wú)形資產(chǎn)，分別同淄博電視機廠(chǎng)和貴州華日電器公司成立合資企業(yè)，控股51%，對無(wú)力清償海信債務(wù)的山東電訊器材廠(chǎng)和肥城電視機廠(chǎng)，海信分別將其393.3萬(wàn)元和640萬(wàn)元債權轉為股權，加上設備、儀表及無(wú)形資產(chǎn)投入，控股55%，同他們成立合資企業(yè)，青島海信通過(guò)合資方式獲得了對合資企業(yè)的控制權，達到了兼并的目的。
優(yōu)點(diǎn)：
１. 以少量資金控制多量資本，節約了控制成本。
２. 目標公司為國有企業(yè)時(shí)，讓當地的原有股東享有一定的權益，同時(shí)合資企業(yè)仍向當地企業(yè)繳納稅收，有助于獲得當地政府的支持，從而突破區域限制等不利因素。
３. 將目標企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)剝離出來(lái)與優(yōu)勢企業(yè)合資，規避了目標企業(yè)歷史債務(wù)的積累以及隱性負債、潛虧等財務(wù)陷阱。
不足之處在于，此種只收購資產(chǎn)而不收購企業(yè)的操作容易招來(lái)非議;同時(shí)如果目標企業(yè)身處異地，資產(chǎn)重組容易受到“條塊分割”的阻礙。
七、在香港注冊后再合資模式
在香港注冊公司后,可將國內資產(chǎn)并入香港公司,為公司在香港或國外上市打下堅實(shí)的基礎。如果目前經(jīng)營(yíng)欠佳,需流動(dòng)資金，或者更新設備資金困難,也難以從國內銀行貸款,可以選擇在香港注冊公司,借助在香港的公司作為申請貸款或接款單位,以國內的資產(chǎn)(廠(chǎng)房、設備、樓房、股票、債券等等)作為抵押品，向香港銀行申請貸款,然后以投資形式注入合資公司，當機會(huì )成熟后可以申請境外上市。
優(yōu)點(diǎn)：
1. 合資企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品,可以較易進(jìn)入國內或國外市場(chǎng),創(chuàng )造品牌,從而獲得較大的市場(chǎng)份額。
2. 香港公司屬于全球性經(jīng)營(yíng)公司,注冊地址在境外，經(jīng)營(yíng)地點(diǎn)不限,可在國外或國內各地區開(kāi)展商務(wù),也可在各地設立辦事處、商務(wù)處及分公司。
3. 香港公司無(wú)經(jīng)營(yíng)范圍限制,可進(jìn)行進(jìn)出口、轉口、制造、投資、房地產(chǎn)電子、化工、管理、經(jīng)紀、信息、中介、代理、顧問(wèn)等等。
八、股權拆細
對于高科技企業(yè)而言，與其追求可望而不可即的上市融資，還不如通過(guò)拆細股權，以股權換資金的方式，獲得發(fā)展壯大所必需的血液。實(shí)際上，西方國家類(lèi)似的做法也是常見(jiàn)的，即使是美國微軟公司，在剛開(kāi)始的時(shí)候走的也是這條路——高科技企業(yè)尋找資金合伙人，然后推出產(chǎn)品或技術(shù)，取得現實(shí)的利潤回報，這在成為上市公司之前幾乎是必然過(guò)程。
九、杠桿收購
收購公司利用目標公司資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收入，來(lái)支付兼并價(jià)金或作為此種支付的擔保。換言之，收購公司不必擁有巨額資金(用以支付收購過(guò)程中必需的律師、會(huì )計師、資產(chǎn)評估師等費用)，加上以目標公司的資產(chǎn)及營(yíng)運所得作為融資擔保、還款資金來(lái)源所貸得的金額，即可兼并任何規模的公司，由于此種收購方式在操作原理上類(lèi)似杠桿，故而得名。杠桿收購20世紀60年代出現于美國，之后迅速發(fā)展，80年代已風(fēng)行于歐美。具體說(shuō)來(lái)，杠桿收購具有如下特征：
１. 收購公司用以收購的自有資金與收購總價(jià)金相比微不足道，前后者之間的比例通常在10%～15%之間。
２. 絕大部分收購資金系借貸而來(lái)，貸款方可能是金融機構、信托基金甚至可能是目標公司的股東(并購交易中的賣(mài)方允許買(mǎi)方分期給付并購資金)。
３. 用來(lái)償付貸款的款項來(lái)自目標公司營(yíng)運產(chǎn)生的資金，即從長(cháng)遠來(lái)講，目標公司將支付它自己的售價(jià)。
４. 收購公司除投入非常有限的資金外，不負擔進(jìn)一步投資的義務(wù)，而貸出絕大部分并購資金的債權人，只能向目標公司(被收購公司)求償，無(wú)法向真正的貸款方——收購公司求償。實(shí)際上，貸款方往往在被收購公司資產(chǎn)上設有保障，以確保優(yōu)先受償地位。
銀河數碼動(dòng)力收購香港電信就是這種資本運營(yíng)方式的經(jīng)典手筆。由小超人李澤楷執掌的銀河數碼動(dòng)力相對于在香港聯(lián)交所上市的藍籌股香港電信而言，只是一個(gè)小公司。李澤楷將被收購的香港電信資產(chǎn)作為抵押，向中國銀行集團等幾家大銀行籌措了大筆資金，從而成功地收購了香港電信;此后再以香港電信的運營(yíng)收入作為還款來(lái)源。
十、戰略聯(lián)盟模式
戰略聯(lián)盟是指由兩個(gè)或兩個(gè)以上有著(zhù)對等實(shí)力的企業(yè)，為達到共同擁有市場(chǎng)、共同使用資源等戰略目標,通過(guò)各種契約而結成的優(yōu)勢相長(cháng)、風(fēng)險共擔、要素雙向或多向流動(dòng)的松散型網(wǎng)絡(luò )組織。根據構成聯(lián)盟的合伙各方面相互學(xué)習轉移，共同創(chuàng )造知識的程度不同，傳統的戰略聯(lián)盟可以分為兩種——產(chǎn)品聯(lián)盟和知識聯(lián)盟。
１. 產(chǎn)品聯(lián)盟在醫藥行業(yè)，我們可以看到產(chǎn)品聯(lián)盟的典型。制藥業(yè)務(wù)的兩端(研究開(kāi)發(fā)和經(jīng)銷(xiāo))代表了格外高的固定成本，在這一行業(yè)，公司一般采取產(chǎn)品聯(lián)盟的形式，即競爭對手或潛在競爭對手之間相互經(jīng)銷(xiāo)具有競爭特征的產(chǎn)品，以降低成本。在這種合作關(guān)系中，短期的經(jīng)濟利益是最大的出發(fā)點(diǎn)。產(chǎn)品聯(lián)盟可以幫助公司抓住時(shí)機，保護自身，還可以通過(guò)與世界其他伙伴合作，快速、大量地賣(mài)掉產(chǎn)品，收回投資。
２. 知識聯(lián)盟以學(xué)習和創(chuàng )造知識作為聯(lián)盟的中心目標，它是企業(yè)發(fā)展核心能力的重要途徑；知識聯(lián)盟有助于一個(gè)公司學(xué)習另一個(gè)公司的專(zhuān)業(yè)能力;有助于兩個(gè)公司的專(zhuān)業(yè)能力優(yōu)勢互補，創(chuàng )造新的交叉知識。與產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟相比，知識聯(lián)盟具有以下三個(gè)特征：
（１）聯(lián)盟各方合作更緊密。兩個(gè)公司要學(xué)習、創(chuàng )造和加強專(zhuān)業(yè)能力，每個(gè)公司的員工必須在一起緊密合作。
（２）知識聯(lián)盟的參與者的范圍更為廣泛。企業(yè)與經(jīng)銷(xiāo)商、供應商、大學(xué)實(shí)驗室都可以形成知識聯(lián)盟。
（３）知識聯(lián)盟可以形成強大的戰略潛能。知識聯(lián)盟可以幫助一個(gè)公司擴展和改善它的基本能力，有助于從戰略上更新核心能力或創(chuàng )建新的核心能力。
此外，在資本運營(yíng)的實(shí)際操作中，除采用上面闡述的幾種形式或其組合外，還可借鑒國外上市公司資產(chǎn)重組的經(jīng)驗，大膽探索各種有效的運作方法，進(jìn)一步加大資本運營(yíng)的廣度和深度。
十一 、投資控股收購重組模式
上市公司對被并購公司進(jìn)行投資，從而將其改組為上市公司子公司的并購行為。這種以現金和資產(chǎn)入股的形式進(jìn)行相對控股或絕對控股，可以實(shí)現以少量資本控制其他企業(yè)并為我所有的目的。
杭州天目藥業(yè)公司以資產(chǎn)入股的形式將臨安最早的中外合資企業(yè)寶臨印刷電路有限公司改組為公司控股69%的子公司，使兩家公司實(shí)現了優(yōu)勢互補。1997年，該公司又進(jìn)行跨地區的資本運作，出資1530萬(wàn)元控股了黃山制藥總廠(chǎng)，成立了黃山市天目藥業(yè)有限責任公司，天目藥業(yè)占51%的股份。
此并購方式的優(yōu)點(diǎn)：
上市公司通過(guò)投資控股方式可以擴大資產(chǎn)規模，推動(dòng)股本擴張，增加資金募集量，充分利用其“殼資源”，規避了初始的上市程序和企業(yè)“包裝過(guò)程”，可以節約時(shí)間，提高效率。
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